中际旭创 (03308.HK) · 投研画像

报告日期：2026年11月5日 (UTC)

财务报告：基于2026年第三季度报告（截至2026年9月30日）及2025年年度报告（截至2025年12月31日）

1. 核心投资逻辑

• 基本面特征分类：成长放量期与技术代际跃迁期并存的行业龙头。核心依据：公司在全球数通800G及1.6T高速光模块领域市占率稳居第一，2026年前三季度营业收入达695.46亿元（同比+178%）、归母净利润达222.39亿元（同比+211.81%），当前正处于1.6T全面规模化交付的关键节点。
• 一句话定义：全球AI算力集群物理层网络互联绝对龙头，深度绑定全球超大规模云服务商与AI算力巨头的高端数通光互连解决方案提供商。
• 核心看点：
  1. 1.6T代际跃迁与2027年高可见度订单锁定：在头部AI算力基础设施扩容推动下，1.6T数通光模块需求超预期爆发，公司2027年订单已基本实现全年覆盖，且头部客户已向其下达强劲的2028年需求指引。
  2. 供需偏紧格局下的高盈利韧性：2026Q3单季毛利率达46.39%、经营溢利率达42.95%，自研硅光方案渗透与高端产品迭代对冲了上游部分紧缺物料的成本压力。
  3. H股上市重塑资本实力与全球产能布局：2026年7月完成港股IPO净募资超500亿港元，账面货币资金充沛（535.32亿元），净现金头寸达531.96亿元，有息负债比仅1.1%，抗周期风险能力极强。
• 价值驱动属性：行业 β 与公司自身 α 形成双轮驱动。行业β来源于北美四大CSP及AI巨头资本开支扩张；自身α体现在顶尖客户认证壁垒、上游核心稀缺物料（DSP、高功率光源）配额获取能力、以及领先的硅光自研方案与量产交付壁垒。
• 商业模式本质：公司赚取的是**“AI集群算力互联带宽升级的技术代际溢价与全球化精密制造交付红利”**。
  • 核心竞争壁垒：相较于竞争对手，公司拥有长达12-18个月的海外顶级客户联合研发与认证壁垒，在博通（Broadcom）、Marvell垄断的高速DSP及EML芯片稀缺周期中具备最高优先级的保供配额倾斜。
  • 竞争压力与颠覆风险：短期内面临国内同业二线厂商（如新易盛等）在特定北美客户中的份额追赶；中长期面临英伟达等推进CPO（共封装光学）/OIO方案对传统可插拔光模块形态的潜在重塑与价值链重构挑战。
• 关键假设提示：
  1. 北美头部云厂商（Google、Meta等）AI基础设施资本开支在2027-2028年维持高景气，未出现系统性下修；
  2. 上游关键电芯片（DSP）与光芯片产能配额能够如期满足1.6T爬坡需求；
  3. 新一代架构演进中，公司以光引擎/定制NPO形态持续卡位核心供应链，而非被半导体巨头完全垂直整合旁路。

9. 总结与基本面预期差

• 核心催化剂、重大舆情与边际拐点（6–12个月）：
  • 重大舆情出清与回购注销推进：公司已对砍单与假研报传闻完成澄清，50亿元回购股份注销议案待股东大会正式通过后落地，提升每股内在价值。
  • 物料供给瓶颈打破：2026Q4起上游DSP、EML光芯片及高多层PCB供给逐步放量改善，推动1.6T单月出货量连续爬坡。
  • 2027年大额长单实际拉货落地：2027年全年订单的逐季提货确认，以及更多客户下发2028年长线需求指引。
• 一句话定性：
  • 当前基本面特征更接近：【处于关键假设验证期的观察标的】。
  • 核心定性依据：虽然短期经受了传言杀跌错杀且账面拥有530亿+净现金防线，但接近240亿元的高额存货能否在未来两季顺利转化为高质量现金流、以及北美云厂商资本开支在2027年能否如期承接，构成了当前估值中枢能否反弹的最敏感前提。
• 核心市场预期差：
  • 分歧点：市场极度担忧AI基建投资见顶导致海外客户出现“隐性砍单”，并对近240亿元存货可能演变为巨额跌价损失产生深层恐慌。
  • 认知差：公司2027年订单已实现全额覆盖且部分客户1.6T需求实际呈追加态势；巨额存货系为抢占全球稀缺DSP等元器件配额的主动战略备料，随着四季度上游物料配额缓解与出货提速，该批存货将快速兑现为强劲的高毛利收入与经营现金回流。