远航精密 (920914.BJ) · 投研画像

报告日期：2026年10月24日 (UTC)

财务报告：基于2026年第三季度报告（报告期截至2026-09-30，已于2026年10月23日披露）及2021—2025年完整年度报告。

1. 核心投资逻辑

• 基本面特征分类：资本开支扩张与盈利承压期。核心依据：公司当前处于新建产能集中转固与资本开支失血阶段，虽营收保持两位数增长，但受电解镍原材料波动、新增固定资产折旧及股权激励费用侵蚀，扣非净利润连续走弱，且经营现金流与自由现金流持续承压。
• 一句话定义：远航精密是国内电池精密镍基导体材料（镍带、箔及下游精密冲压连接件）的细分龙头（国家级专精特新“小巨人”），兼具传统消费锂电基本盘与动力/储能CCS、氢能电极新场景的精密制造企业。
• 核心看点：
  1. CCS精密镍带结构性放量：2026年上半年CCS用镍带出货量达750吨（已达2025年全年出货量的约90%），营收占比由去年同期的19%提升至29%，受益于储能与动力电池下游排产景气。
  2. 新产能释放进入倒计时：2500吨精密镍带扩产项目主体建筑已完工，计划2026年12月底前投产（机构预计2027年贡献约2亿元产值），叠加2025年11月已投产的“年产8.35亿片精密冲压件项目”，产能瓶颈逐步打开。
  3. 大股东掏真金白银增持：控股股东远航时代在2026年8月至10月期间累计增持99.69万股，一致行动人持股比例提升至43.0001%，展现对底部价值的托底意愿。
• 价值驱动属性：公司核心价值驱动主要归因于 行业 β（锂电与储能排产周期）为主、制造加工 α 为辅。下游储能及动力电池排产扩张拉动出货总量，但公司采取“原材料成本+加工费”定价模式，盈利高度受制于镍价波动节奏与下游大客户的成本传导压力。
• 商业模式本质：
  • 赚的是什么钱：赚取“高精度镍材深加工与冲压精密成型的工艺附加值加工费”，而非上游资源溢价。
  • 竞争优势：拥有超薄（最薄可达0.03mm乃至10微米以下）、大卷重熔铸及高精度表面清洗等工艺积淀，且实现了从镍带原材料到冲压结构件的垂直一体化配套，深度绑定ATL、LG、松下、亿纬锂能、欣旺达等锂电龙头。
  • 竞争压力与颠覆风险：下游电池巨头集中度极高，加工费受到持续挤压；连接件存在铜铝复合材料替代或激光焊接工艺迭代带来的潜在替代风险；技术壁垒属于精益制造而非独占性专利垄断。
• 关键假设提示：
  1. 储能大储与新能源电池排产景气延续，新增产能利用率能顺利爬坡；
  2. 电解镍价格中枢平稳，不发生剧烈单边下行引致的大额存货跌价损失；
  3. 2026年底投产项目新增折旧能被放量产值快速摊薄。

2. 业务版图与竞争格局

• 营收拆分：
  • 按产品拆解：
    • 镍带、箔：核心支柱。2025年贡献收入7.08亿元（占比约68%），2026年上半年实现营收3.99亿元（占比66.98%，同比+27.32%）。其中CCS用镍带增速突出，上半年出货750吨，占比升至29%。
    • 精密结构件：第二大业务。2026年上半年实现营收1.71亿元（占比28.75%，同比+19.35%），受益于冲压件募投产线释放。
    • 柔性印刷电路组件及其他加工：体量较小（2026H1收入831万元），但同比增速达199.39%。
  • 客户结构：以境内电池及电子制造巨头为主（境外收入占比不足5%）。核心客户覆盖ATL、珠海冠宇、松下、LG、力神电池、亿纬锂能、欣旺达等，对头部动力及储能电池厂存在较高的客户集中度依赖。
  • 核心利润来源：主要依托高精度超薄镍带加工费与高精密冲压连接件的溢价，但2025—2026年由于低毛利产品占比上升，综合毛利率面临稀释压力。
• 成本拆分：
  • 上游主要成本项：主要原材料为电解镍板（大宗商品），占主营业务成本的80%以上。
  • 未来成本趋势与顺价弹性：电解镍价格公开透明，公司采用“镍价+加工费”模式顺价。但顺价机制存在1~3个月的周期滞后；在原料单边下行期，前期高价备货库存与当期较低结算价形成剪刀差，且下游动力电池降本压力常导致加工费被削减，顺价弹性受限。
• 护城河分析：
  • 核心壁垒：高精度延展技术（最薄<10μm）、超大卷重工艺控制、短流程制备以及跨国电池大客户严苛且周期长达1-2年的供应商认证门槛。
  • 竞争对手格局：行业主要竞争对手包括常州百利锂电及国内区域性铜镍带材加工厂。
    • 远航精密：一体化产业链覆盖完整、超薄加工工艺领先、行业市占率居前；
    • 主要对手短板：多数厂商偏重中低端通用带材加工，缺乏下游冲压结构件整合能力，但在部分区域和成熟规格上价格竞争激烈。
• 各业务分部行业天花板：
  • 消费电池镍带：市场规模约30~40亿元，行业处于存量成熟期；公司长期处于国内第一梯队，市占率超30%（已验证行业龙头地位）。
  • 动力及储能CCS连接片：随着大储（314Ah及以上）快速扩容，对应材料TAM达百亿元级别，处于增量成长期；公司目前市占率仍处于起步提升阶段（估算个位数）。
  • 价格竞争状态：低端通用镍带产能严重过剩，价格战激烈；高端动力大储连接材料门槛较高，但受电芯厂集采招标压价，行业集中度有向头部集聚趋势。

8. 反方视角与核心风险排雷

• 反向拆解核心看多逻辑：
  • 证伪“扩产驱动业绩爆发”：券商研报乐观预期公司2026-2028年EPS为0.62/0.73/0.93元。但2026年前三季度扣非净利仅0.32亿元，第三季度单季更是加速下滑至千万出头。研报预测假设了激进的产能利用率与稳定的加工利润率，完全忽视了新产线转固折旧及股权激励费用（下半年约1000万）对利润的沉重打击，该盈利预测面临被证伪和全面下修。
  • 证伪“氢能第二曲线高弹性”：研报强调氢能业务2026年出货300吨、2027年1000吨的目标。但已验证事实显示2026H1仅出货1.13吨，完成度不足0.5%。绿氢示范项目严重依赖各地地方财政补贴与绿电消纳进度，商业化落地进程迟缓，将远景叙事直接外推为近期业绩支撑具有极高脆弱性。
• 行业/需求的系统性收缩与利润挤压：
  • 产业链上下游双向挤压：上游电解镍为寡头垄断的大宗原材料；下游动力储能电池高度集中于宁德时代、比亚迪、亿纬锂能等巨头，且面临锂电池消费税等成本压力，电池巨头势必对二三线材料供应商进行极致降价转移。远航精密缺乏最终终端定价权，处于夹心层。
• 资产/地域集中的单点脆弱性：
  • 生产资产绝大部分集中在江苏宜兴环保科技工业园及丁蜀镇厂区。若当地出现环保限产、能耗双控或者突发性生产安全检查，将导致镍合金熔铸与精密轧制一体化流程全盘停摆。
• 筹码结构、交易摩擦与微观流动性风险：
  • 控盘度高与流动性黑洞：控股股东及一致行动人持股达43%，筹码高度集中。北交所日均成交额极低（近期单日成交金额在500万至1000万元徘徊，换手率不足1%）。机构大单若意图离场，将遭遇极大的冲击成本与滑点折价，极易诱发无量阴跌的多米诺骨牌踩踏。
  • 税费磨损与实际回报：当前账面股息率已不足1%，且在现金流持续为负的情况下分红确定性大幅下降，对长期配置型资金缺乏吸引力。
• 反方总结（压力测试排除项）：
  如果该标的基本面假设被证伪，核心触发因素应该是：
  1. 2026年全年扣非归母净利润跌破0.40亿元，致使卖方盈利预测全线崩溃；
  2. 2500吨镍带项目投产后产能消化停滞，导致2027年上半年综合毛利率跌破11%警戒线；
  3. 2026年第四季度经营现金流未能实现大额净流入，账面货币资金跌破5000万元，引发流动性预警与财务费用失控。

9. 总结与基本面预期差

• 核心催化剂、重大舆情与边际拐点（6–12个月）：
  • 近期重大舆情与事件：2026年10月完成董事会与管理层换届，治理架构平稳过渡；控股股东完成1%股份增持（增持耗资超1600万元，含专项贷款），短期无重大违规诉讼。
  • 行业重大发展与拐点：2026年9月1日锂电消费税恢复征收，重点跟踪四季度储能与动力电芯厂提价传导是否顺畅，若传导受阻将加剧对上游连接件的压价；关注2026年底海外大储集中抢装退潮后的排产波动。
  • 核心催化剂与边际变量：
    1. 2500吨精密镍带扩产项目在2026年12月底能否如期点火试产；
    2. 2027年一季度氢能电解槽电极镍带是否取得单笔数十吨级的批量工业化商业订单突破。
• 一句话定性：
  • 当前基本面特征更接近：【处于关键假设验证期的观察标的】
  • 定性依据：公司依托精密镍带技术底盘积极卡位储能CCS与氢能赛道，但当前身处“资本开支与有息负债双高、现金流失血、大额折旧与股权激励双重挤压”的财务紧缩阶段，该定性对新增产能消化率及电解镍价差稳定性两个假设高度敏感。
• 核心市场预期差：
  • 分歧点：卖方研报普遍执着于储能CCS高景气与氢能远期高成长，给予过高盈利预期；而二级市场以缩量破位走势表达对业绩暴跌与现金流短缺的担忧。
  • 认知差：市场过分关注了新赛道带来的收入弹性，却严重低估了“2500吨新产线转固折旧 + 千万级股权激励费用 + 原材料下行存货滞后损失”在短期内对利润形成的“三重杀”；短期在估值底线（12元附近）验证之前，不应过早博弈反转。