同力股份 (920599.BJ) · 投研画像

报告日期：2026年11月3日 (UTC)

财务报告：陕西同力重工股份有限公司（同力股份，920599.BJ）2026年第三季度报告（截至2026年9月30日）、2025年年度报告（截至2025年12月31日）及历史定期报告。

1. 核心投资逻辑

• 基本面特征分类：成长放量期与高分红价值兼备的细分制造龙头。核心依据在于公司作为国内非公路宽体自卸车开创者与双寡头之一，在维持约 35%~40% 稳定分红率的同时，依托海外高毛利放量与新能源/无人驾驶渗透实现营收利润双位数增长。
• 一句话定义：同力股份是非公路宽体自卸车（矿用宽体卡车）细分领域的领军企业，具备轻资产高周转与强定制化服务属性，兼具矿山机械周期复苏与“新能源化+出海智能化”结构性成长特征。
• 核心看点：
  1. 海外出口与结构升级量价齐升：海外市场拓展迅猛，海外业务毛利率超 30%（显著优于国内传统燃油车），中资矿山出海与力拓（Rio Tinto）等全球矿业巨头定点交付形成业绩第二增长极。
  2. 新能源与无人驾驶双轮驱动拓宽护城河：携手易控智驾在露天煤矿无人驾驶矿卡市场取得行业前二地位（市占率近30%）；纯电、换电与混动增程车型销量占比持续爬坡，高附加值线控底盘和大型化矿卡拔高单车价值量与盈利中枢。
  3. 现金牛属性与估值底座支撑：资本开支常年维持低位（近三年购建资产现金占经营流比例均在 10% 以下），有息负债率低于 7%，账面净现金充沛（货币资金超 25 亿元），具备突出的自由现金流造血与抗周期能力。
• 价值驱动属性：公司自身 α 为主，伴随行业技术迭代结构性 β。宽体自卸车本身为中国首创的降本替代品类；公司凭借 20 年一线矿山工况大数据积累、模块化研发和驻矿“零距离”服务网络构筑深厚壁垒，在下游采矿业资本开支分化的背景下，依靠品类渗透（替代传统刚性矿卡与公路自卸车）、新能源替代与全球化抢占市场份额。
• 商业模式本质：公司赚的是**“以极致性价比替代进口高端矿卡与公路自卸车的品类红利”以及“极端恶劣工况下高可靠性定制制造与全生命周期后市场服务的管理协同溢价”**。
  • 竞争优势：相比进口或传统刚性矿卡（卡特彼勒、小松、北方股份等），同力宽体车购置单吨成本仅为其 1/3~1/5，经济性极强；相比三一、徐工等综合性工程机械巨头，公司专注度高，深谙矿山定制工况，驻矿服务响应承诺“2小时修复、出勤率≥80%”，客户黏性深厚。
  • 竞争压力与颠覆风险：工程机械龙头（徐工、三一、临工）全面布局矿山装备，并在资金与渠道端形成施压；但由于宽体车定制属性重、非标件多、售后驻场依赖深，短期被颠覆概率较低，主要压力在于中低端燃油车型的价格竞争。
• 关键假设提示：海外矿业投资及中资出海资本开支持续景气；新能源与无人驾驶渗透率如期抬升且维持毛利溢价；国内露天煤矿与金属矿开采维持平稳运转，不发生断崖式停产限产。

2. 业务版图与竞争格局

营收与利润拆分

• 产品结构：公司主营业务高度聚焦，整车（非公路宽体自卸车为主）营收占比约 90%，配件销售及后市场服务占比约 8%10%。主要产品涵盖燃油驱动、纯电驱动、混合动力（增程/换电）及线控无人驾驶车型（载重覆盖 50t135t 级）。
• 地区结构：以国内销售为基本盘（覆盖内蒙古、新疆、山西、陕西等矿产大省），海外销售加速崛起（已拓展至印尼、蒙古、中亚、非洲等 50 多个国家和地区）。2026年上半年海外收入突破 7 亿元（占比突破 20%），成为最主要的利润弹性来源。
• 客户集中度与属性：终端客户主要为国家能源集团、中煤集团、江铜、紫金矿业等大型国有矿业集团及矿山施工工程承包商。大客户整体资信优良，直接招标中标率稳步提升，对单一特定大客户不存在极端依赖风险。
• 核心利润来源：高载重大型化宽体车（如 90t~100t+ 级别）、新能源混动/纯电矿卡、海外直接出口整车以及高毛利的原厂配件销售（配件毛利率近 30%）。

成本拆分与顺价能力

• 上游成本项：主要为钢材加工件、发动机/电驱动系统、动力电池（新能源车）、特种车桥、工程机械轮胎、液压系统等零部件。生产主要采取“研发设计+核心零部件外采+总装集成”模式，原材料及零部件采购占营业成本超 85%。
• 成本趋势与顺价弹性：钢材及上游碳酸锂/动力电池价格处于中低位震荡，直接降低了整车和新能源车型的 BOM 成本。由于非公路宽体车属于高投资回报率（ROI）的生产工具，下游矿企与工程承包方对出勤率和全生命周期单吨运输成本极度敏感，公司在头部客户中具备一定的成本转嫁与定制溢价能力，但国内同质化竞争使燃油车顺价能力弱于高技术壁垒的新能源与海外车型。

护城河分析

• 核心壁垒：
  1. 工况数据与定制化技术Know-how：20年深耕矿区，掌握不同坡度、重载上坡、严寒高热等各类极端工况下的底盘调校与动力匹配参数（“同力云”平台支撑）。
  2. 驻矿服务网络壁垒：矿山作业停机损失巨大，公司推行“零距离”驻矿保姆式服务，配件直达矿坑，这种极重的渠道与运维服务网络是跨界竞争者难以短期复制的。
  3. 智能化生态绑定：与矿区自动驾驶领军企业易控智驾深度联合，率先打通线控底盘与无人驾驶调度算法原生集成，先发优势显著。
• 竞争格局与主要对手：
  • 行业格局：国内宽体自卸车市场呈现高度集中的“双寡头”特征，同力股份与临工重机长期占据合计超 70% 的市场份额。
  • 主要竞争对手：
    • 临工重机：非公路宽体车最强劲对手，制造规模大、海外布局早，但在矿山深度定制和无人驾驶联合开发上同力具备差异化特色。
    • 徐工重卡 / 三一重装：母公司资金雄厚、整机协同与海外工程承包链条长，短板在于宽体车并非其绝对主业，定制灵活性弱于独立龙头。
    • 北方股份：专注于传统重型刚性矿卡（100t300t+），技术壁垒高，但在 50t100t 中端矿用运输场景中，正受到同力大型化宽体车的替代冲击。

行业天花板与渗透阶段

• 市场空间（TAM）：国内非公路宽体自卸车国内年市场规模约在 120亿~150亿元区间；全球矿用卡车（含刚性矿卡与宽体车）空间超千亿元。
• 行业阶段：国内市场已步入“存量替换+结构升级（大型化、新能源、无人化）”成熟期；海外新兴矿山（东南亚、非洲、拉美、中亚）正处于“中国宽体车替代传统欧美刚性矿卡”的高速增量渗透阶段。

8. 反方视角与核心风险排雷

切换至苛刻的中立排雷与反向压力测试视角，对公司的底层脆弱点进行深度审视：

1. 反向拆解核心看多逻辑

• “高股息与巨额现金”的隐性摩擦：账面虽然躺着 25.30 亿元货币资金，但同时流动负债高达 52.44 亿元，且应付账款/票据高达数十亿元。这部分现金实际上是维持高周转集成供应链运转的“营运周转金”，而非可以任意挥霍并全额派息的“自由富余资金”。若上下游信用账期收紧，账面资金将被快速抽调。
• “新能源与无人驾驶高估值期权”的伪壁垒担忧：非公路宽体车本身采用拼装集成的技术路线（发动机/电机采购潍柴、宁德时代等，车桥采购汉德等）。公司在三电与自动驾驶算法上本质是系统集成商，并非底层软硬件全栈自主研发；随着行业技术成熟，底盘线控门槛逐步被供应链抹平，易控智驾等算法公司亦可与其他重卡主机厂合作，公司的“智能化溢价”存在被快速稀释的隐患。

2. 行业与需求的系统性收缩与替代

• 长周期露天采矿天花板已现：我国露天煤矿年开采量占比相对固定，且随着生态红线收紧与绿色矿山建设要求，新批露天矿权难度大幅提高；同时大型矿山倾向于采用皮带机连续输送、坑口电站等综合运力系统，对轮式卡车的依赖度在长周期上可能面临结构性挤压。

3. 资产与营运层面的单点脆弱性

• 应收账款占用与信用风险积累：截至 2026-09-30，应收账款达 26.88 亿元，占总资产近 30%，占前三季度营收近 49%。矿山工程承包商受矿石价格周期波动影响极大，一旦下游发生资金链断裂，应收账款将面临大额信用减值计提风险，极易吞噬当期净利润。

4. 筹码结构、交易摩擦与微观流动性风险

• 北交所流动性折价与冲击成本：公司日常成交金额仅数千万元（如 2026年10月日均成交额约 4,000万~5,000万元，日换手率不足 1%）。对于大体量买方资金（如数亿元规模），建仓与退出时均存在较大的冲击成本与流动性折价，“买得进、出不来”的交易摩擦显著存在。
• 治理层面的“无人负责”风险：无实际控制人意味着在顺周期时职业经理人与管理团队运转顺畅，但一旦遭遇行业极端逆周期或重大战略失误，缺乏兜底实控人，可能引发股东利益分歧、决策瘫痪与相互推诿。

反方总结（压力测试排除项）

如果该标的基本面假设被证伪，核心触发因素应该是：

1. 海外项目回款逾期与地缘政局冲击导致海外高毛利放量逻辑戛然而止；
2. 国内露天矿采矿固定资产投资断崖式下滑，且行业发起恶性价格战导致毛利率跌破 18%；
3. 应收账款出现单笔亿元级暴雷坏账，引发资产质量与利润表双杀；
4. 无人驾驶核心合作伙伴生态解绑或竞争对手推出颠覆性低价线控整车。

9. 总结与基本面预期差

核心催化剂、重大舆情与边际拐点（6–12个月）

• 近期重大舆情与事件跟踪：2026年10月公司高管（常务副总薛晓强）离任，需跟踪新管理分工的平稳交接；渤海证券等做市商新加入为股票提供做市服务，前十大机构持股比例在三季度逆势提升 5.95 个百分点至 28.12%，机构配置底座加固。
• 行业重大发展：矿山安全监察要求持续严苛，矿区智能化、无人化与绿色零碳顶层设计加速落地；力拓西芒杜等世界级特大铁矿及印尼大型煤矿项目陆续进入规模化装车运营期。
• 核心催化变量：
  1. 海外高载重（100t+）混动及纯电矿卡批量交付订单落地公告；
  2. 2026年报大额现金分红预案披露及分红率提升兑现；
  3. 北交所宽基指数扩容及后续主动主题基金资金的持续建仓增配。

一句话定性

当前基本面特征更接近：【具备高确定性安全垫的优质资产】。
核心定性依据在于：公司在低估值（PE 8~9倍）、高ROE（>20%）、账面充沛净现金（25亿）与近 4% 股息率构筑的坚实防御底座之上，叠加了海外放量与智能化升级的成长弹性；该判断对**“国内矿山存量不发生断崖式萎缩”及“海外高毛利订单回款顺畅”**两项假设最为敏感。

核心市场预期差

1. 分歧点：市场普遍将宽体车视为强周期的粗放传统机械，担忧国内煤矿周期见顶导致增长失速。

• 认知差：市场忽视了宽体车对传统刚性矿卡的“结构性替代逻辑”以及“海外新兴矿山出海的巨大增量市场”。海外收入已越过临界点（毛利占比显著提升），且后市场配件收入呈现弱周期、高毛利的内生滚雪球效应，削弱了单一国内煤炭周期的负面冲击。

2. 分歧点：市场对北交所标的给予流动性重度折价，认为其技术壁垒低、缺乏长期阿尔法。

• 认知差：同力股份依靠 20 年的工况数据Know-how与驻场保姆式服务构筑了极宽的客户信任壁垒，在矿区无人驾驶赛道抢先与头部算法厂商实现原生底盘绑定（市占率近30%），其资产回报率与自由现金流表现甚至显著超越众多沪深主板整机巨头。