许昌智能 (920496.BJ) · 投研画像

报告日期：2026年10月15日 (UTC)

财务报告：基于 2026-06-30 季度报告（半年度）及 2021-2025 年度报告

1. 核心投资逻辑

• 基本面特征分类：「转型观察 / 盈利危机」。核心依据：公司处于 AI 电源与储能的高增长赛道（

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  端），但财务端出现严重的毛利率阴跌、净利崩溃及现金流背离（

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  端极差），处于典型的“赛道红利被财务恶化抵消”的状态。

• 一句话定义：这是一家在北交所上市的电源设备供应商，试图通过切入 AI 服务器电源与储能赛道实现升级，但目前深陷“增收不增利”与“回款困局”的承压企业。

• 核心看点：

  1. **AI 服务器电源

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  潜力**：全球 AI 服务器电源市场 CAGR 达 45%，公司若能实现产品结构从传统电源向高功率密度 AI 电源转型，存在毛利反转机会。
  2. 储能政策驱动：国内储能由“强配”转向“经济性驱动”，算电协同需求增加，为公司提供潜在的订单增量。
  3. 估值底部确认：利润率接近归零，若能通过资产减值出清或产品升级实现利润止跌，具备极高的赔率。

• 价值驱动属性：当前价值驱动高度依赖 **行业

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  **（AI与储能的景气度），但公司自身 **

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  严重负向**（管理效率下降、议价能力缺失），超额回报取决于能否将行业红利转化为实际利润。

• 商业模式本质：公司赚的是电源设备的硬件制造钱。

  • 竞争优势：在北交所具备一定的规模效应和特定客户准入，但在高端电源领域缺乏核心技术壁垒，产品同质化风险较高。
  • 竞争压力：面临激烈的价格战。财务数据显示毛利率从 2021 年的 25.89% 持续下滑至 2026 H1 的 19.35%，说明其在产业链中处于弱势地位，被下游客户压价或上游成本侵蚀。

• 关键假设提示：逻辑成立的前提是：公司能迅速将产品重心转移至 AI 高毛利产品，且能够解决极其低效的应收账款回收问题。

2. 业务版图与竞争格局

• 营收拆分：
  • 结构特征：主营电源设备。营收规模在 5-6 亿元区间波动，2026 H1 营收 3.06 亿元（同比 +19.45%），显示出一定的恢复增长迹象。
  • 客户依赖：虽无具体客户名单，但 应收账款/营业收入高达 167.85% (2026-06-30)，暗示公司高度依赖少数强势大客户，且对方拥有极强的账期压制能力。
  • 利润来源：目前利润已极其微薄（2026 H1 净利率仅 0.33%），核心利润驱动已从“产品溢价”退化为“规模勉强覆盖成本”。
• 成本拆分：

  • 主要成本项：电子元器件（电容、电感、功率器件等）及PCB板。

  • 成本趋势与传导：毛利率持续走低（25.89%

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    19.35%），说明公司无法将上游原材料波动传导至下游，且在竞争激烈的市场中缺乏顺价能力。

• 护城河分析：
  • 核心竞争力：极弱。目前处于低端制造阶段，缺乏专利壁垒或独占性渠道。
  • 竞争对手：面对万源通等同类电源厂商及大型电源巨头，许昌智能在研发投入（2026 H1 研发费用仅 0.11 亿元）上缺乏竞争力，处于被追赶或被边缘化的位置。
• 各业务分部行业天花板：
  • AI 服务器电源：市场空间巨大（2031 年预计 608 亿美元），但目前公司渗透率不明，且高端市场准入门槛极高。
  • 储能电源：行业处于从“政策驱动”向“市场驱动”转型期，集中度在提升，中小厂商面临被洗牌风险。

8. 反方视角与核心风险排雷

• 反向拆解核心看点：

  • **质疑 AI

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    **：市场看好 AI 电源增长，但公司研发费用 2026 H1 仅 1100 万，相对于行业巨头几乎可以忽略。没有技术壁垒的

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    只是“分钱”，而非“赚钱”。

  • 质疑储能期权：储能市场正处于极端的价格战中，公司目前的毛利趋势证明其完全没有定价权，新增订单可能带来的是更多的应收账款而非利润。

• 资产单点脆弱性：应收账款占比过高（47%），这是公司最脆弱的单点，任何关于下游客户的负面传闻都将成为致命一击。

• 微观流动性风险：经营现金流持续为负，货币资金 1.2 亿元而应收账款 5.1 亿元。公司实际上在用自有资金为客户提供无息贷款，存在严重的流动性错配。

• 反方总结：如果该标的基本面假设被证伪，核心触发因素应该是：**一次大额的坏账计提

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  触发净资产减值

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  导致信用评级下调

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  融资成本上升的恶性循环。**

9. 总结与基本面预期差

• 核心催化剂（6–12个月）：

  • 正面：公告获得某一线 AI 服务器厂商的定点订单

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    证明产品升级成功。

  • 负面：季度报告显示毛利率进一步跌破 18% 或应收账款周转天数继续拉长。

• 一句话定性：【隐含多重脆弱性的承压资产】。定性依据：行业红利被极差的资产质量（应收账款）与盈利能力（毛利阴跌）完全抵消，基本面处于极度危险的边缘。
• 核心市场预期差：

  • 分歧点：市场认为公司是 AI/储能的受益者，预期其随行业反弹。

  • 认知差：实际情况是公司在享受

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    的同时，

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    端（财务质量）正在发生系统性崩塌，市场尚未充分定价其“现金流断裂”和“坏账潜在风险”。