四川双马 (000935.SZ) · 投研画像

报告日期：2026年08月08日 (UTC)

财务报告：基于四川双马2025年年度报告（截至2025年12月31日）及2026年第一季度报告（截至2026年3月31日）

1. 核心投资逻辑

• 评级：谨慎。公司正从传统水泥建材向“私募股权投资 + 生物医药（GLP-1多肽原料药）”跨界转型，虽切入高景气多肽赛道，但当前PE(TTM)高达70.4倍，同时账上悬挂8.82亿元商誉且有息负债快速攀升，业绩兑现尚存不确定性。
• 一句话定义：一家由传统水泥建材向“建材+私募股权基金管理+多肽生物医药”三驾马车驱动转型中的复合型跨界企业。
• 核心看点：
  1. 跨界并购切入GLP-1多肽高景气赛道：公司于2024年底斥资15.96亿元收购深圳健元（92.17%股权），布局司美格鲁肽、替尔泊肽等热门多肽原料药及CDMO业务，目前湖北健翔A16车间设备调试有序推进。
  2. 私募股权投资赋能产业孵化：依托IDG资本背景及和谐系基金（和谐锦弘、和谐锦豫等），在新能源、半导体及创新药（如无锡生基医药等）领域开展早期股权投资与CVC布局。
  3. 出台回购计划维护价值：2026年8月公司公告拟使用5000万元-1亿元集中竞价回购公司股份，用于后续出售或维护公司价值。
• 收益来源属性：
  • 建材业务：依赖行业 β（基建与地产投资周期）。
  • 多肽生物医药与PE管理：依赖公司自身 α（跨界整合能力、多肽海外DMF备案与出海能力）及赛道 β（全球GLP-1多肽药物爆发需求）。
• 商业模式本质：
  • 目前形成“建材销售 + 基金管理费/投资收益 + 多肽原料药研发生产”组合模式。
  • 竞争优势：深圳健元拥有多项多肽原料药的美国FDA DMF备案及规模化合成能力；私募股权业务具备资深团队及项目储备。
  • 竞争压力：水泥主业拉动不足；多肽原料药面临国内同行（诺泰生物、圣诺生物等）的产能扩建潮与潜在价格战。
• 关键假设提示：
  1. 深圳健元多肽原料药的海外客户拓展与国内批件落地顺畅，能够消化新建产能；
  2. 2024年并购形成的8.82亿元商誉不发生重大减值；
  3. 私募股权投资项目退出通道顺畅，公允价值变动不出现大幅回撤。

8. 反方视角与不买入理由

切换至苛刻的做空/排雷视角，当前不买入四川双马的核心理由如下：

1. 反向拆解多头信仰：
   • 多头信仰一：“跨界并购GLP-1风口，拥有稀缺多肽原料药产能。”
     • 无情拆解：15.96亿元的收购对价直接堆砌了8.82亿元巨额商誉。目前国内多家药企（诺泰、圣诺、翰宇等）均在扩张多肽原料药产能，行业极易在1-2年内转入“产能过剩+同质化价格战”，深圳健元的毛利率与盈利能力可能快速摊薄。
   • 多头信仰二：“IDG资本背景赋能，投资收益可观。”
     • 无情拆解：资本市场一二级估值倒挂，退出变现难度增加。2024-2025年扣非净利润大幅缩水已经证明，依靠投资收益支撑的高估值缺乏持续造血能力。
2. 行业与需求的系统性收缩：传统水泥主业受宏观房地产周期约束，进入长周期衰退阶段，无法再为新业务转型提供源源不断的现金流支持。
3. 财务磨损与资产负债表恶化：
   • 有息负债由2023年的 0.21 亿元激增至 10.45 亿元；
   • 2026Q1经营现金流转负（-0.14 亿元）；
   • 2024与2025连续两年未派发现金红利，高PE（70.4倍）缺乏高股息或充沛现金流护航。
4. 反方总结（灵魂拷问）：
   如果你决定不买入该标的，你的理由应该是：
   • 理由1：PE(TTM)高达70.4倍，估值已过度预支多肽跨界的逻辑；
   • 理由2：悬挂8.82亿元商誉，一旦多肽原料药陷入价格战，面临巨大的减值冲击；
   • 理由3：有息负债突破10亿元，债务风险与财务费用显著抬升；
   • 理由4：连续两年不分红，且2026一季度扣非归母净利润同比大降49.33%，业绩基本面仍处于筑底期。

9. 总结与结论

• 核心催化剂（6–12个月）：
  1. 湖北健翔A16多肽车间设备调试完毕并正式投入商业化生产；
  2. 司美格鲁肽、替尔泊肽等原料药获得海外知名药企商业化大单及FDA/CDE监管批准；
  3. 5000万-1亿元股份回购方案的落地执行进度。
• 一句话判断：当前更接近：需要观察的潜力股。公司虽具备GLP-1多肽赛道想象力，但当前估值显著偏高（PE 70.4倍），且挂有8.82亿元商誉减值悬剑，需严格跟踪其多肽产能爬坡与业绩兑现情况。
• 敏感假设：深圳健元多肽原料药毛利率保持在合理区间，且8.82亿元商誉不发生实质减值。