四川双马 (000935.SZ) · 投研画像

报告日期：2026年11月1日 (UTC)
财务报告：基于2026年第三季度报告（报告期截至2026年9月30日，最新季报）与2025年年度报告（报告期截至2025年12月31日，最新年报）

1. 核心投资逻辑

• 基本面特征分类：转型观察与资本开支扩张期（兼具周期下行与存量资产流动性承压特征）
  核心依据：公司正由传统西南区域水泥建材与私募股权投资管理（PE）向以多肽原料药/CDMO为主的生物医药产业跨界转型，新扩产能正处于设备调试爬坡期，但当期受累于子公司大额补税、在管基金到期与存量投资公允价值下修，业绩陷入深度亏损，转型成效进入高不确定性验证阶段。
• 一句话定义：这是一家由IDG资本合伙人控股、传统水泥业务筑底、经历PE资管高光后，斥资近16亿元跨界收购深圳健元以全力押注GLP-1等生物多肽原料药/CDMO赛道的产业重组转型公司。
• 核心看点：
  1. 跨界押注多肽产业链与产能放量预期：2024年底完成对深圳健元92.17%股权的收购并表，湖北建翔A16车间推进单体设备调试与验证，规划多肽总产能将由4吨级提升至10吨/年（总反应釜体积达8.5万升），瞄准司美格鲁肽、替尔泊肽等重磅减肥降糖原料药的全球仿制药放量窗口。
  2. 在管PE基金退出期的超额报酬（Carry）博弈：存续期内的百亿级产业基金（和谐锦弘、和谐锦豫等）步入退出结算窗口，市场部分乐观机构预期潜在Carry收益超10亿元，成为估值反转预期的主要期权来源。
  3. 存量建材资产的区域防守底盘：在川南区域拥有自有石灰石矿山和成熟水泥/骨料产能，虽受地产基建下行压制，但仍能提供数亿元的基础营收支撑。
• 价值驱动属性：复合驱动，但当前遭受双重行业β压制，核心依赖跨界微观α突围。
  公司既受到建材行业地产周期筑底的β拖累，又承受一级市场退出周期受阻的β压制；未来超额回报能否实现，完全取决于多肽原料药产线海外认证、商业化大订单交付及跨界整合的自身管理运营α。
• 商业模式本质：
  • 赚钱逻辑：由原本的“水泥重资产区域垄断利差”叠加“轻资产PE基金管理费+投资退出分成（Carry）”，逐步切换为“高技术壁垒多肽原料药研发制造+CDMO定制化外包服务”的高附加值工业制造模式。
  • 竞争优势：深圳健元深耕化学合成多肽十余年，具备规模化生产与DMF备案经验；IDG系实控人具备较强的资本运作与产业赋能能力。
  • 颠覆与竞争压力：国内外多肽原料药赛道竞争格局急剧恶化，国内主流玩家（如诺泰生物、翰宇药业、圣诺生物等）均在大幅扩建吨级产能；同时欧美原研药专利到期前，海外正规制剂市场订单释放存在制度性窗口期，存在产能投放即面临价格战与利用率不足的严峻挑战。
• 关键假设提示：
  1. 湖北建翔A16车间能在2026–2027年顺利通过主要规范市场的GMP/FDA认证并实现商业化大订单导入；
  2. 存量PE基金投资项目能够顺畅通过IPO或并购实现退出，不发生不可逆的大额公允价值核销；
  3. 大额补税及历史涉税问题已彻底出清，不会引发连锁行政处罚或后续财税追缴。

2. 业务版图与竞争格局

营收拆分

• 产品结构：2026年前三季度公司实现营业收入7.89亿元（同比-13.94%），单三季度实现营业收入2.57亿元（同比-10.81%）。当前主营由三大业务板块构成：
  1. 生物医药业务：以控股子公司深圳健元（下辖湖北健翔、深圳健翔）为经营实体，主营多肽原料药、CDMO及美容肽，2025年并表收入约2.80亿元，2026年上半年境外收入占比已超60%。
  2. 建材生产业务：依托双马宜宾制造基地生产销售水泥熟料及砂石骨料，受西南区域需求萎缩影响，销售均价与销量持续承压。
  3. 私募股权投资基金管理业务：依托子公司西藏锦合管理和谐锦豫、和谐锦弘及宜宾绿色产业基金等。因和谐锦豫等基金存续期届满终止收取管理费，该板块管理费收入出现断崖式下滑。
• 客户结构：生物医药多肽原料药主要面向海外仿制药企及在研药企（涵盖印度、巴西、中东及欧美市场客户）；建材业务主要面向川南本地市政、交通基础设施等工程项目，较为依赖区域基建投资节奏。
• 核心利润驱动机制：历史上依赖PE基金的高毛利管理费（毛利率超90%）与投资项目的公允价值变动利得；当前由于基金管理费下降与公允价值波动，核心盈利逻辑转向多肽商业化放量后的产品销售毛利。

成本拆分与顺价能力

• 上游核心成本项：
  • 多肽制造：主要成本项包括保护氨基酸、树脂、缩合试剂、色谱填料及高纯有机溶剂，不依赖传统大宗商品，但高度受精细化工供应链价格及环保处置合规成本影响。
  • 建材制造：主要依赖煤炭与电力成本，同时受石灰石采矿权出让收益金缴纳影响（2025年计提4,589.56万元历史耗用采矿权价款）。
• 顺价弹性：水泥板块顺价能力极弱，西南地区供需失衡导致价格内卷严重；多肽原料药随着国内吨级产能陆续释放，行业整体报价较前期高点显著回调，公司向下游传导成本的议价能力中等偏弱，高度依赖工艺收率与规模经济控制成本。

护城河分析

• 核心竞争力来源：
  • 技术与生产规范：深圳健元拥有多项发明专利，建有符合中国、美国、欧盟cGMP标准的产线，多个核心GLP-1品种（司美格鲁肽、替尔泊肽等）已在美国FDA完成DMF备案。
  • 资本赋能与生态协同：实控人IDG资本团队在医疗健康领域投资广泛，可为多肽CDMO提供潜在项目导流与早期生物医药管线对接。
• 主要竞争对手对比：
  • 诺泰生物：多肽原料药第一梯队，率先获得海外规范市场大额商业化采购合同，技术与出海先发优势明显。
  • 翰宇药业：GLP-1制剂（如利拉鲁肽）在美国首仿获批上市，具备从原料药向制剂纵向一体化出海的先发优势。
  • 圣诺生物：在多肽CDMO与原料药领域深耕多年，客户合作生态稳固，合规生产线成熟。
  • 四川双马（健元）定位：属于多肽原料药赛道的重要竞争者与产能激进扩张者，优势在于单体反应釜规模大、规划总产能领先（目标10吨），但劣势在于跨界整合时间尚短，海外一级跨国大药企商业化长单兑现度仍落后于头部龙头。

行业天花板与竞争态势

• 生物多肽市场：全球GLP-1减重与降糖赛道终端规模向千亿美元演进，带动原料药TAM达到数十亿美元级别；但仿制原料药目前处于“专利未到期但产能先跑”的阶段，国内多肽产能集中上线，行业面临中低端产能过剩与价格战风险。
• 建材市场：处于长期缩量博弈阶段，西南区域市场集中度提升缓慢，价格长期在底部徘徊。

8. 反方视角与核心风险排雷

1. 反向拆解核心看多逻辑

• 研报鼓吹的“10.19亿元Carry收益”存在严重兑现悖论：外部机构研报将“按2025年末公允价值退出预计可得10.19亿Carry”当成近在咫尺的确定性利润。然而，底层被投企业多数属于非上市硬科技股权，在当前一级市场流动性折价的大环境下，实际变现难度极大；且三季报投资收益直接亏损2.06亿元，已宣告纸面公允价值无法直接等同于落袋的现金分成。
• GLP-1“黄金赛道”已现“供给过剩隐忧”：市场将深圳健元视为减肥药核心铲子股，但客观事实是，司美格鲁肽和替尔泊肽在欧美主要市场的核心专利要到2031–2032年才陆续到期。当前国内原料药企业争相扩产数十吨级产线，但在专利期内只能争夺拉美、印度等低毛利的非规范市场，或仅提供临床研发批次原料药，导致产线刚建成即面临惨烈竞价。

2. 行业与需求的系统性收缩

• 西南建材深陷失血泥潭：西南地区已成为全国水泥价格洼地，部分区域出厂价跌至150元/吨的历史极端低位。在基建与地产投资收缩周期下，水泥熟料生产不仅难以贡献充沛现金流，反而面临采矿权价款补缴与窑线运维的刚性现金抽血。

3. 资产与财务维度的单点脆弱性

• 现金流与债务杠杆严重恶化：有息负债在过去3年内从0.21亿元狂飙至14.44亿元，而前三季度经营现金流转为净流出1.33亿元。在单季亏损2.15亿元的严峻形势下，利息支出与高负债将持续消耗公司流动性缓冲垫。

4. 筹码结构、交易摩擦与微观流动性风险

• 质押爆仓风险与杠杆紧绷：控股股东质押比例达到50%，前十大股东中天津赛克环与中信金融资产持续处于退出套现通道，盘面缺乏长线机构承接盘，日均成交量仅数千万元至1亿元左右，一旦发生负面情绪冲击，极易出现流动性抽干与破位阴跌。
• 分红归零带来的估值体系崩塌：公司已连续不分红，对于原本视其为“类固收高股息建材股”或“现金牛”的稳健机构资金而言，逻辑已被彻底颠覆，资金撤离形成不可逆的机构减仓压力。

反方总结（压力测试排除项）

如果该标的基本面假设被证伪，核心触发因素应该是：

1. 湖北建翔A16多肽产线调试后未能获得欧美主流药企规模化商业订单，导致巨额产能闲置并引发8.82亿元商誉大额减值；
2. 和谐锦弘、和谐锦豫等存量基金在到期清算时出现底层资产估值大幅折价，未能产生预期Carry收益，反而导致投资收益连续录得巨亏；
3. 股价若跌破16元关口导致控股股东质押盘触及强制平仓线，而质押方无法追加保证金或担保物，触发平仓踩踏；
4. 涉税自查后续产生其他潜在连带合规成本，使公司经营现金流持续承压。

9. 总结与基本面预期差

核心催化剂、重大舆情与边际拐点（6–12个月）

• 近期重大舆情与突发事件：2026年8月全资子公司自查补缴税费及滞纳金2.447亿元，导致上半年及前三季度报表全面由盈转亏，为近期压制基本面与市场情绪的最核心利空。
• 产业景气与边际拐点：湖北建翔A16车间已进入设备单体调试/验证后期，关注2026年底至2027年上半年首批规模化验证批次出样、药企验厂审计及海外主要仿制药企原料药长期商业化协议（Supply Agreement）的落地进展。
• 质押化解与资本运作：跟踪控股股东补充质押后的流动性风险化解方案，以及回购股份专项贷款额度的实际实施进展。

一句话定性

当前基本面特征更接近：【处于关键假设验证期的观察标的】
定性依据：公司已从传统的“建材+PE”防守型平台彻底转入“跨界多肽制造”的激进再投资期，短期财务因大额补税与投资公允价值波动而遭受重创，未来能否重估完全取决于多肽A16车间产能消化与商业化大订单的兑现质量，该判断对新车间客户认证节奏与商誉减值风险最为敏感。

核心市场预期差

1. 分歧点：市场与部分卖方研报仍沉浸在“GLP-1减肥神药赛道爆发+10亿基金Carry兑现”的高赔率乐观叙事中；
2. 认知差：买方视角必须认清其**“业绩由盈转巨亏、有息负债攀升、大股东质押率达50%、8.82亿商誉悬顶”**的严酷现实。多肽原料药并非没有周期的永动机，在国内同行大举扩产与欧美核心专利2031年前难以穿透的双重夹击下，新产能放量及利润回报的实现过程大概率比市场预期更为漫长、坎坷且充满价格博弈。