台积电 4Q25 业绩点评：AI 需求强劲驱动资本支出上调

摘要： Bernstein 对台积电（TSMC）2025 年第四季度业绩进行点评，认为其业绩强劲超出预期，尤其是毛利率表现亮眼。报告维持对台积电的 Outperform 评级，分析认为 AI 需求真实且在加速，支撑公司上调资本支出计划并提升长期财务指引。

核心观点/结论：
台积电 4Q25 业绩大幅超出共识，毛利率高达 62.3%，1Q26 指引同样强劲。分析师认为 AI 需求加速驱动公司将 2026 年资本支出上调至 520-560 亿美元，并预计 2026 年营收增长接近 30%，业绩存在显著上行风险。

经营与财务要点：

1. 利润率惊喜：得益于成本控制、有利汇率及高利用率，4Q25 毛利率显著高于预期；长期毛利率指引上调至 56% 及以上，ROE 指引为 20% 级别高位。
2. 资本支出与产能：2026-28 年资本支出将显著高于前期，重点解决 AI 需求带来的洁净室（clean room）瓶颈。
3. 技术节点：N3 节点贡献率提升且毛利率已超过公司平均水平，与 N5、N7 共同贡献 4Q25 营收的 77%。
4. 需求分化：AI 需求极其强劲，但非 AI 需求表现乏力，这将给二线代工厂及联发科带来压力。

催化剂与风险：

1. 催化剂：AI 需求持续加速、2026 年营收增速超预期、成本控制持续优化。
2. 风险：市场估值乘数收缩、英特尔夺回技术领先地位、地缘政治不确定性。