PPI 回升的供需驱动分析与持续性展望

摘要： 本文通过构建二元结构向量自回归模型，对 2012 年以来三次 PPI 转正周期进行供需驱动拆解，旨在探讨本轮 PPI 回升中的“需求含量”及其对未来物价走势的影响。

核心观点：
本轮 PPI 回升并非单纯由供给驱动，需求端具有不可忽视的贡献。若以 2023 年 7 月为起点，需求对 PPI 回升的贡献占比达 50%。展望未来，PPI 的定价将更多取决于供给端（尤其是油价走势），而需求端在出口回暖、新质生产力增量和地产拖累收窄的对冲下预计将保持相对平稳。

论据支撑：

1. 历史周期对比：2015-2017 年由供给侧改革主导（需求贡献 16.5%），2020-2021 年由全球供需错配的需求拉动主导（贡献 58.4%），本轮回升的需求含量明显高于市场普遍预期。
2. 需求改善三大因素：出口增速回升、高技术工业增加值显著改善（新质生产力驱动）以及房地产投资对 GDP 的拖累程度收窄。
3. 持续性逻辑：供给因素决定 PPI 同比的下降速度，而需求强弱决定在该速度基础上的修正幅度。

局限性/风险：

1. 模型风险：模型识别与测算可能存在偏差。
2. 供给冲击：中东局势引发的油价大幅波动可能改变 PPI 拐点。
3. 需求韧性：若出口快速回落或新质生产力增长不及预期，工业需求可能弱于预判。