中国人工智能行业：DeepSeek V4 影响分析及智谱、MiniMax 评级重申

摘要： 本报告分析了 DeepSeek V4 发布对中国大模型行业的冲击，认为市场将其误读为零和竞争，实际上 V4 通过验证国产算力可行性、强化基于任务的变现逻辑以及下移行业成本曲线，为行业带来整体利好。摩根大通据此重申对智谱和 MiniMax 的“增持”评级。

核心观点/结论：

1. 算力验证利好：DeepSeek V4 证实了国产芯片（如华为昇腾）用于前沿模型推理的可行性，缓解了行业 ARR 面临的算力约束，直接利好智谱和 MiniMax。
2. 变现逻辑一致：V4 的分级定价验证了“基于任务”的变现架构（高价值任务高定价），与智谱和 MiniMax 追求的高端变现逻辑相符。
3. 技术门槛下移：token 压缩和稀疏注意力等技术创新将成为行业通用配置，加速行业整体迭代，而非单一公司的护城河。

经营与财务要点：

1. 智谱：战略转向智能体系统和面向开发者的基础设施，在受监管行业拥有深厚本地化部署基础。预期 2026-2030 年收入年复合增长率超过 100%。
2. MiniMax：凭借文本、语音、视频全谱系模型实现 B2B/B2C 双重商业化，且具备全球化布局的经济灵活性。同样预期 2026-2030 年收入年复合增长率超过 100%。

催化剂与风险：

1. 催化剂：6 月左右 GLM-5.5 和 MiniMax M3 的发布、潜在的指数纳入以及智谱纳入港股通。
2. 风险：出口管制与地缘政治风险、高额研发投入带来的盈利压力、以及 7 月起开始的限售股解禁压力。