爱尔眼科：增长拐点显现，但可持续性仍存疑

摘要： 摩根大通对爱尔眼科维持“中性”评级，目标价下调至12元。报告认为公司2026年1季度业绩显示出运营复苏迹象，战略正从规模扩建转向运营优化，但收入增长的可持续性及高估值仍是主要担忧。

核心观点/结论：

1. 增长拐点显现：2026年1季度收入和净利润分别同比增长6.1%和12.5%，表明运营开始复苏。
2. 战略转型：公司战略已从扩建转向运营优化，预计未来2-3年利润增长将超过收入增长。
3. 估值与评级：由于收入增长放缓及商誉减值风险，目标价下调至12元，维持“中性”评级。

经营与财务要点：

1. 业务表现分化：屈光项目领先，受益于全飞秒SMILEPro和ICLv5等新产品推动价格上行；视光服务项目增长稳定，是长期结构性引擎；白内障项目受医保价格下调拖累，表现不佳。
2. 财务压力：2026年2月支付了一次性税款影响现金流；商誉余额高达94亿元，存在进一步减值风险。
3. 海外扩张：海外业务目前占收入13.7%，目标提升至30%以上。

催化剂与风险：

1. 催化剂：港股上市计划（可为全球扩张提供资金）、屈光手术持续复苏、海外展业取得实质突破。
2. 风险：商誉进一步减值、眼科服务定价监管审查、医疗纠纷、网络扩张执行风险及竞争加剧。