石油：陆上去库挑战到来

摘要： 本报告分析了美伊冲突导致霍尔木兹海峡贸易受阻对全球石油市场的深层影响。核心观点认为，虽然市场此前关注海湾内生产受损，但当前重点已转向下游地区陆上库存的压力测试。随着在途到港缓冲结束，OECD国家陆上石油库存面临严重的去化挑战，即使有战略石油储备（SPR）的释放，也难以完全缓解商业库存的短期超调压力，预计 2Q26 布伦特油价中枢将维持高位。

行业主线：

1. 库存压力转移：原油供需失衡的压力已从 3 月的海上在途库存转移至 4 月起的陆上库存，OECD 商业库存出现超季节性去化。
2. 供应恢复缓慢：尽管地缘降级预期先行，但霍尔木兹海峡实际通行量远低于正常水平，原油现货市场溢价依然较高。

关键变化与分歧：

1. SPR 缓冲有限：OECD 联合放储计划虽能提供一定支持，但测算显示 SPR 释放仅能为商业库存提供约 40 天缓冲，无法扭转低库存路径。
2. 价格中枢判定：分情形看，若海峡无法恢复，油价可能触及 120 美元/桶；若地缘降级且贸易恢复，油价中枢预计在 90 美元/桶附近。

受益方向与风险：

1. 关键变量：霍尔木兹海峡的复航进度、中东上游复产及中游复工速度。
2. 核心风险：地缘局势进展超预期、全球经济增长大幅低于预期、需求破坏程度高于预期。