美元资产定价模式的变与不变

摘要： 本报告探讨了美国经济周期中美元资产定价模式的演变，分析了加征关税对资产定价及海外需求的影响，并论述了美元资产需求从风险分散回归劳动生产率差异的深层逻辑。

核心观点：

1. 定价模式切换：美元资产定价在经济周期中以美债利率曲线倒挂为分水岭，在“围绕经济增长”与“围绕通胀水平”两种模式间切换。
2. 需求结构演变：海外美元资产需求已从官方机构主导转向私人部门主导，且配置逻辑从简单的风险多元化转向追随劳动生产率差异。
3. 长期支撑因素：美国在无形资产投资上的规模优势驱动了劳动生产率的领先，这是支撑美股长期吸引力和超额利润的核心原因。

论据支撑：

1. 关税影响对比：对比 2018 年与 2025 年，指出在私人部门资产负债表修复、金融脆弱性降低的背景下，关税冲击难以引发金融负反馈，使定价模式在通胀上行与增长下行风险之间摇摆。
2. 美债需求分析：数据表明 2015 年后美债海外需求的增量由私人部门贡献，且发达经济体私人部门通过追求高收益和久期供给增持美债。
3. 生产率差异：通过 OECD 和 WIPO 数据证明美国无形资产投资远超欧日，导致美国科技公司劳动生产率显著领先，吸引海外资金持续流入美股。

局限性/风险：
美国经济衰退风险上升，欧洲债务风险再度暴露。