璞源材料（603196）首次覆盖报告：收购茵地乐转型锂电材料

摘要： 本报告对璞源材料（603196）进行首次覆盖，重点分析公司通过收购 PAA 粘结剂龙头“茵地乐”实现从中高端女装向锂电材料行业的战略转型。

核心观点/结论：
公司通过定增收购茵地乐 71% 股权，成功切入锂电材料赛道。凭借 PAA 粘结剂在锂电池负极中的渗透率提升逻辑以及对硅碳、钠电等新技术的适配性，预计公司未来几年将实现业绩双位数增长，给予“持有”评级。

经营与财务要点：

1. 业务转型：原主营女装业务在 2025 年已实现扭亏为盈；新收购的茵地乐在 PAA 类电池粘结剂国内市场份额接近 50%，核心客户涵盖宁德时代、比亚迪、中创新航等。
2. 技术优势：PAA 粘结剂相比 SBR+CMC 具有首效高、倍率性能好、循环寿命长的优势，且能有效抑制硅基负极膨胀。预计 PAA 在负极的使用比例将从 2024 年的 29% 提升至 2030 年的 46%。
3. 盈利预测：预计 2026-2028 年公司营业收入分别实现 21、24、29 亿元，归母净利润分别实现 3.3、4.4、5.5 亿元。

催化剂与风险：

1. 催化剂：PAA 在锂电负极中的渗透率超预期提升，以及硅碳负极、钠电池等新技术的大规模商业化。
2. 核心风险：服装业务经营不及预期；锂电池需求增长低于预期；锂电材料价格战导致净利率下滑；收购整合效果不及预期。