大参林 2025 年/Q126 业绩点评：迈入利润率扩张周期

摘要： 瑞银证券对大参林 2025 年及 Q126 业绩进行点评，认为公司通过供应链优化和精细化管理已进入利润率扩张周期，维持买入评级。

核心观点/结论：
2025 年归母净利同比增长 35.0%，略高于市场预期。Q126 利润率扩张主要由供应链优化、降本增效、老店爬坡及门店网络优化推动。基于 DCF 法，将目标价小幅下调至 26.70 元，隐含 2026E/27PE 为 20x/17x。

经营与财务要点：

1. 门店扩张：2025 年与 Q126 分别新开自建店 501 家和 115 家，加盟店净增加 1240 家和 238 家，闭店情况已趋于正常。
2. 利润率改善：2025 年及 Q126 的零售与分销业务毛利率均有所提升，认为得益于公司的精细化管理。
3. 收入结构：Q126 分销收入主要受低利润率商业调拨业务收缩拖累，但被同比健康增长 8% 的加盟业务收入所抵消。

催化剂与风险：

1. 催化剂：预计 2026 年 8 月 28 日发布的 H126 业绩。
2. 核心风险：国家医保政策（报销范围及价格）影响；药店分类管理等行业政策；经营合规性风险；竞争格局恶化及客流向医药电商转移。