📰 研报摘要
查看全文 ➔摘要： 本报告分析了2025年四季度业绩期后中国互联网行业的定价逻辑切换，认为市场已从早前的 AI 叙事转向关注“真实估值倍数 + 盈利下限 + 有明确时间表的催化剂”的配置框架，并据此将腾讯列为行业首选标的。
行业主线：
- 定价逻辑切换：市场对 AI 相关资本开支的态度由“奖励”转为“惩罚”，股价走势由盈利预测调整主导，要求 AI 投入必须在既有财务框架内证明其变现能力。
- 筛选标准重构：采用当前估值是否为真实底部、AI 支出是否为自筹资金、是否存在盈利上行空间以及未来 3-6 个月是否有明确催化剂四大标准对标的进行排序。
关键变化与分歧：
- AI 投入认知：市场对 AI 投入的线性外推产生焦虑，导致估值倍数压缩；分歧在于 AI 投入是视为成本负担还是长期期权。
- 外部环境压力：监管风险被视为既定框架内的出清而非系统性重置；同时，字节跳动等非上市 AI 龙头对上市企业的估值形成结构性压制。
受益方向与风险：
- 受益方向：腾讯为唯一满足全部四项筛选标准的标的，具备可靠的盈利下限且 AI 变现路径清晰；京东、携程在部分维度上具备吸引力。
- 核心风险：监管再次升级（特别是平台抽佣率经济实质变化）、外卖补贴战重启、以及全球避险情绪导致资金流入不足。