30年期国债换券交易空间分析

摘要： 本文分析了 30 年期特别国债 26T2 的发行情况及其对二级市场“换券”交易空间的影响，认为目前二级参与换券的利差压缩空间有限，并对 30-10y 利差的走势给出了操作建议。

核心观点：

1. 换券空间有限：由于 26T2 票面利率较低且老券收益率已提前上行，目前二级市场再参与换券策略的利差压缩空间仅约 1-2bp。
2. 品种分化：老券方面，25T6 相比 2602 更有修复空间，主要由于 25T6 借贷集中度已有所下降。
3. 利差研判：预计 30-10y 活跃券利差将压缩至 45bp 附近，该位置具备安全边际。若无进一步降息预期，下行空间有限，建议适当止盈。

论据支撑：

1. 空间分解：通过回溯 2022 年以来成功换券案例，整体预期空间中位数为 6bp。而 26T2 在票面利率与活跃券收益率之差（环节1）及截标后收益率上行（环节2）中已消耗大部分空间。
2. 利差低点：历史新券-原活跃券利差低点在 -6~-7bp，目前 26T2 票面利率与 2602 收益率之差为 -5bp，对应后续空间仅 1~2bp。

局限性/风险：
超长期特别国债的发行节奏若快于预期，可能对债市利差演绎产生影响。