开润股份：箱包+服装代工双轮驱动，规模扩张，盈利成长

摘要： 本报告首次覆盖开润股份，认为公司通过“箱包+服装”代工双轮驱动，在规模扩张的同时盈利能力持续成长，给予“买入”评级。

核心观点/结论：
公司是出行赛道龙头，已形成箱包与服装制造两大品类布局。预计 2025-2027 年营业总收入分别为 48.9/53.9/59.8 亿元，归母净利润分别为 3.5/4.4/5.1 亿元。基于 DCF 模型及相对估值分析，认为合理股价区间为 21.6-24.2 元。

经营与财务要点：

1. 业务双驱动：箱包代工业务成熟，毛利率维持在 30% 左右；服装代工业务处于爬坡期，通过收购上海嘉乐切入赛道，未来产能利用率提升将带动盈利质量改善。
2. 客户协同效应：核心客户包括 Nike、迪卡侬、优衣库、Adidas 等，通过“同一品类延展客户、同一客户延展品类”战略，预计 2026 年两大制造业务订单均有望增长 10% 以上。
3. 全球产能布局：境外产能（以印尼为主）占比高，印尼劳动力成本低且贸易政策友好，在当前经济背景下具备稀缺竞争优势。
4. 研发与数字化：拥有独立研发中心，通过数字化样品制作缩短开发周期，利用 SAP、MES 等系统提升运营效能。

催化剂与风险：
核心风险包括产能扩张不及预期、行业竞争加剧、全球经济环境导致订单波动以及财务测算误差风险。