贵州茅台公司深度研究：白酒周期寻金，再论成长空间

摘要： 本报告认为贵州茅台的投资范式正由“确定性思维”转向“成长性思维”。在市场化改革和取消搭售模式的背景下，公司通过结构性升级，尤其是打造精品茅台作为第二增长极，有望打破原有的业绩-供给-批价三端矛盾，开启二次成长周期。

核心观点/结论：

1. 估值逻辑切换：普茅批价的指引作用弱化，市场应关注高附加值产品的价格表征。公司接受短期报表下滑以换取市场化改革空间，供给端保持克制，结构提升成为未来增长主线。
2. 精品茅台驱动二次成长：2000-3000元价格带存在真空，精品茅台可精准承接高端商务与礼赠需求。通过市场化运作、客群培育和资源倾斜，精品茅台有望成为新的大单品。
3. 估值演绎分阶段进行：第一阶段为悲观预期出清后的确定性估值修复；第二阶段为精品逻辑兑现后的成长性溢价上修。

经营与财务要点：

1. 产品结构升级：构建“塔基（普茅）、塔腰（精品/生肖）、塔尖（年份/文创）”的金字塔结构，实现全场景覆盖。
2. 盈利预测：预计 2026-2028 年营业总收入分别为 1793/1896/2054 亿元，同比分别增长 4%/6%/8%；归母净利润分别为 843/878/942 亿元，同比分别增长 2%/4%/7%。

催化剂与风险：

1. 催化剂：普茅量价回升、精品茅台放量兑现、白酒行业整体需求复苏。
2. 核心风险：消费复苏不及预期、高附加值产品销售不及预期、政策风险及酒企改革不及预期。