📰 研报摘要
查看全文 ➔摘要： 本报告对中国 CDMO、医疗器械及医疗服务三大子板块的 2025 年下半年业绩进行了综合回顾。核心观点认为，投资者关注点已从单纯的营收增长转向订单积压深度、订单质量及 2026 财年的执行力。CDMO 行业周期依然稳固，而医疗器械与医疗服务的复苏则呈现出明显的个股分化特征。
行业主线：
- CDMO 周期性稳固：行业可见度由中后期及商业化项目支撑，资本开支模式转向需求导向，且 ROI 纪律增强；AI 被视为增强效率的工具而非结构性颠覆。
- 医疗器械与服务复苏分化：VBP 和 DRG/DIP 的压力已基本被消化，但量能回升、定价能力和业绩可见度在不同公司间差异较大。
关键变化与分歧：
- 驱动力切换：CDMO 领域从依赖早期融资环境转向关注订单转换率、产品组合（如 GLP-1、ADC 等新模态）以及利润率交付。
- 增长极转移：医疗器械行业国内市场进入存量竞争，海外扩张（Going Global）成为核心增长驱动力，且部分标的海外盈亏平衡点提前。
受益方向与风险：
- 受益方向：规模领先且能捕获 GLP-1 等结构性需求的 CDMO 龙头，以及具备海外扩张能力或创新产品放量的医疗器械公司。
- 核心风险：非 VBP 业务量回升不及预期、海外商业化执行风险、地缘政治压力以及手术机器人等前沿技术的商业化进度缓慢。