云图控股：复合肥产能领先，磷矿资源巩固成本优势

摘要： 本报告对云图控股进行首次覆盖，给予“买入”评级。公司作为国内复合肥龙头，通过全产业链布局和丰富的磷矿资源储备，构建了显著的成本优势，未来盈利能力有望随产能释放而提升。

核心观点/结论：
公司磷复肥年产能超 940 万吨，通过深度布局氮、磷产业链，形成磷复肥、磷化工、新能源材料和联碱业务协同发展的产业格局。预计未来三年归母净利润复合增长率为 29.84%，给予 2026 年 18 倍 PE，目标价 18.00 元。

经营与财务要点：

1. 财务表现：2025 年实现营业收入 214 亿元，归母净利润 8.27 亿元；2025 年四季度营收同比增长 18.09%。
2. 资源优势：拥有磷矿石资源储量合计约 5.49 亿吨，采矿设计产能 1090 万吨/年，磷矿石自给率的提升将强化产业链成本优势。
3. 多线发展：黄磷业务盈利能力有望随矿产释放提升；磷酸铁产能 5 万吨/年且在建 15 万吨/年；联碱业务依托自有井盐资源保障供应。

催化剂与风险：

1. 催化剂：雷波磷矿采选在建项目投产、磷酸铁新增产能释放、海外市场持续深耕。
2. 风险：复合肥采购不及预期、原材料成本上涨、极端天气风险。