📰 研报摘要
查看全文 ➔摘要： 摩根大通更新中国互联网行业观点，认为板块定价逻辑已从之前的 AI 叙事切换为“真实估值倍数 + 盈利下限 + 有明确时间表的催化剂”的配置框架，并据此将腾讯列为行业首选标的。
行业主线：
- 定价逻辑切换：市场不再盲目奖励 AI 资本开支，盈利预测调整成为主导股价走势的核心。
- AI 验证标准提升：市场态度由“奖励”转为“惩罚”，验证标准从“证明 AI 变现可能”转向“证明在既有投入框架内可变现”。
- 监管环境趋稳：近期监管事件被视为既定框架内的风险出清，而非系统性重置。
关键变化与分歧：
- 资本开支焦虑：市场对 AI 投入的线性外推产生回报率焦虑，导致估值倍数压缩。
- 竞争格局压制：非上市 AI 龙头（如字节跳动）对上市公司的估值倍数形成结构性压制。
- 个股分化：腾讯满足估值底部、自筹资金、盈利上行空间及催化剂四项标准；京东、携程、百度在不同维度满足三项。
受益方向与风险：
- 受益方向：具备真实盈利下限且有明确产品/模型催化剂的头部企业，尤其是能将 AI 转化为实际广告和游戏收入的标的。
- 核心风险：监管再次升级（尤其是改变平台抽佣实质）；外卖补贴战重启导致盈利下限动摇；全球风险偏好下降导致资金流入不足。