携程：量化油价冲击，而不放大结构性风险

摘要： 摩根大通维持对携程的“增持”评级，认为市场过度放大了反垄断调查、AI及油价上涨的结构性风险。报告通过量化分析指出，基准情景下油价上涨对2026年非GAAP每股收益的影响在-3%至-5%之间，风险可控，且公司长期盈利能力未受实质性重置。

核心观点/结论：

1. 风险量化可控：油价上涨对盈利的影响并非简单的线性负面信号，基准情景下净利润下行空间约-3%至-5%，不足以颠覆投资逻辑。
2. 结构性风险温和：反垄断调查更可能导致行为整改而非经济性重置；AI虽重构前端交互，但强化了携程在履约端的角色。
3. 估值目标：给予18倍2026年预期市盈率，目标价为75美元（ADR）/ 600港元（H股）。

经营与财务要点：

1. 收入结构分析：2026年预测收入中，住宿占比最高（43.1%），交通票务占比33.8%。住宿业务通过二阶传导，对油价直接敏感度较低。
2. 油价传导机制：油价影响通过航煤成本 $\rightarrow$ 票价 $\rightarrow$ 需求弹性 $\rightarrow$ 汇率 $\rightarrow$ 变现机制五个环节传导。
3. 情景分析：在布伦特原油均价85-90美元（基准情景）时，对非GAAP净利润影响为-3%至-5%；在100-105美元（悲观情景）时，影响扩大至-7%至-13%。

催化剂与风险：

1. 关键催化剂：2026年一季度业绩披露，重点观察增值服务搭售率、抽佣率轨迹及国内客舱等级占比。
2. 核心风险：监管施加削弱变现能力的直接措施；油价长期高企（120美元以上）触发尾部情景；AI智能体快速截获用户出行意图；出境需求放缓速度快于预期。