燕京啤酒：U8引领结构升级，A10开启高端新篇

摘要： 本报告是对燕京啤酒的首次覆盖深度研究，给予“增持”评级。公司通过构建大单品矩阵驱动产品结构升级，盈利能力显著提升，整体进入盈利上行通道。

核心观点/结论：

1. 产品矩阵升级：公司构建了以燕京U8、V10、漓泉1998及狮王为代表的大单品矩阵。其中燕京U8作为现象级大单品，2023-2025年销量增速连续三年保持在30%左右，是拉动公司结构升级的核心引擎。
2. 高端化新突破：2026年3月上市的高端全麦拉格新品A10将进一步夯实公司在高端市场的布局。

经营与财务要点：

1. 渠道与盈利：传统线下渠道为营收核心（占比超90%），全渠道毛利率持续上行。2020-2025年毛利率由39.19%升至43.56%，净利率由2.61%升至13.09%，盈利质量显著改善。
2. 费用管控：管理费用率呈波动下行趋势，内部运营效率提升，销售费用精准投放，费用结构持续优化。
3. 市场格局：公司处于行业第二梯队，在华北地区具备稳固壁垒，未来重点在于华东市场的突破及全国化拓展。

催化剂与风险：

1. 催化剂：核心单品U8的持续放量、新品A10的市场认可度、全国化市场拓展的进度。
2. 核心风险：行业存量竞争加剧导致份额被挤压；大麦等原材料价格波动影响成本；高端化转型及全国化拓展不及预期；宏观经济波动影响消费需求。