山推股份（000680）公司深度研究：重构新的黄金时期

摘要： 本报告对山推股份进行深度研究，回顾其推土机业务从2010年至今的周期演变，重点分析公司在2022年后如何通过大马力产品突破和海外市场（尤其是俄罗斯市场）的开拓构建新的竞争优势，并维持“买入”评级。

核心观点/结论：
公司核心产品推土机有望实现量价齐升：量端受益于亚太地区基建加速及非洲地区矿企资本开支增加；价端受益于国际龙头在部分区域布局不足导致的结构性供需失衡。同时，挖掘机业务受益于内外共振，有望实现量升价稳。

经营与财务要点：

1. 历史周期分析：2010-2011年为短暂黄金期，后因产能过剩和需求下行承压；2016-2021年虽处于工程机械上行期，但推土机受应用场景单一及挖机替代影响，业绩弹性平淡。
2. 竞争优势重构：2022年起抓住地缘政治契机，大马力推土机在俄罗斯市场取得实质性突破，且募投项目提升了高端大马力产品的产能与效益。
3. 盈利预测：预计公司2026-2028年营业收入分别为164/190/221亿元，归母净利润分别为15/18/22亿元。

催化剂与风险：

1. 催化剂：大马力推土机经验成功复制至全球其他矿山市场，海外营收占比进一步提升。
2. 风险：基建与地产投资不及预期、地缘政治及贸易保护、汇率波动、原材料价格上涨以及应收账款计提减值风险。