📰 研报摘要
查看全文 ➔摘要： 本报告深入分析券商“大资管”业务（资管子公司+参/控股公募）的价值贡献。认为在低利率环境及居民含权资产配比提升的背景下，大资管业务凭借其商业模式属性和协同中枢作用，有望成为平滑券商业绩周期波动、带动盈利中枢稳健抬升的“业绩压舱石”。
行业主线：
- 业务属性与协同：大资管业务天然衔接投行（资产端）与零售财富（客户端），是券商重要的协同中枢。
- 商业模式转型：资管子公司正经历从通道业务向主动管理转型的过程，规模拐点已现，费率中枢有望回升。
- 头部机构正循环：头部参/控股公募凭借跨资产、跨市场布局，已形成“高景气年份上台阶-震荡年份企稳”的盈利正循环。
关键变化与分歧：
- 资管子公司修复：行业通道业务压降影响已在筑底，目前处于主动管理转型蓄力期，ROE 仍有大幅修复空间。
- 盈利贡献差异：不同券商的贡献点不同，部分机构以参/控股公募利润贡献为主，部分则在资管子公司盈利上具备先发优势。
受益方向与风险：
- 受益方向：推荐关注综合实力强且被低估的头部机构（中信证券、国泰海通、广发证券）以及业务特色突出、估值性价比高的券商（华泰证券、东方证券、招商证券）。
- 风险：市场环境导致资管规模增长不及预期；监管政策或行业竞争导致费率超预期下行。