山西汾酒 2025 年报点评：Q4 玻汾加强发力，股息提升成看点

摘要： 本报告对山西汾酒 2025 年报进行点评，认为公司 Q4 玻汾发力带动收入增速超预期，且分红率显著提升增强了对长线资金的吸引力，维持“强推”评级。

核心观点/结论：
维持“强推”评级，目标价 232 元。认为公司在名酒中实际经营情况优秀，核心单品青 20 批价维持在 360 元中枢水平，玻汾产品力强且渠道利润稳定。此外，公司承诺 2025-2027 年现金分红总额不低于当年归母净利润的 65%，股息率约为 4.8%，投资性价比高。

经营与财务要点：

1. 业绩表现：2025 年实现营收 387.2 亿元（+7.5%），归母净利润 122.5 亿元（+0.03%）。Q4 营业收入 57.9 亿元（+24.5%），收入增速超预期，主因玻汾加强发货。
2. 盈利与现金流：毛利率同比下降 1.4pcts，其中 Q4 因玻汾为主的产品结构下行导致毛利率同比下降 9.6pcts；经营活动现金流量净额 90.1 亿元（-26.0%），现金流总体偏弱。
3. 市场布局：省外收入 252 亿元（+12.6%），经销商环比净增 96 家。

催化剂与风险：

1. 催化剂：分红率提升带来的股息吸引力，以及公司在下一轮周期中的发展空间。
2. 风险：消费复苏放缓、省内竞争加剧、高端及省外布局不及预期。