新城控股：商业毛利贡献首超开发，未来业绩改善可期

摘要： 广发证券分析认为新城控股的盈利模式正由开发驱动转向商业驱动，2025年商业毛利规模首次超过开发业务，且开发业务利润率已触底。在开发业务持续收缩、融资压力缓解及公募REITs渠道拓宽的背景下，公司未来利润水平改善可期。维持“买入”评级，合理价值 18.89 元/股。

核心观点/结论：

1. 盈利重心切换：商业毛利贡献首超开发，商业运营稳健且毛利率维持在 70% 左右，而开发业务利润率触底，对整体报表的拖累将持续收窄。
2. 融资渠道拓宽：完成美元债借新还旧，且通过申报公募REITs拓宽融资渠道，有效缓解偿债压力，并为商业资产带来价值重估空间。
3. 业绩回升预期：预计 2026-2027 年归母净利润将分别同比增长 39.4% 和 98.7%。

经营与财务要点：

1. 财务数据：2025 年营业收入 530 亿元（-40%），归母净利润 6.8 亿元（-9.6%）。商业毛利 91 亿元，首次超过开发业务的 51 亿元。
2. 业务进展：开发业务持续收缩，25 年销售金额 193 亿元（-52%），26 年计划开工面积将进一步下降；商业运营高效，出租率维持在 98% 左右，租金收入同比增长 10%。
3. 负债管理：截至 25 年末有息负债 510 亿元（-5%），综合融资成本 5.44%（-48bp）。

催化剂与风险：

1. 催化剂：公募REITs成功申报、商业资产价值重估、轻资产开业进度超预期。
2. 风险：基本面或商业运营表现不及预期、销售去化速度放缓、回款情况不及预期、债务结构调整进度不及预期。