万华化学业绩拐点显现，景气趋势明显好转

摘要： 本报告是对万华化学 2025 年年报及 2026 年一季报的点评。分析认为公司已出现业绩拐点，景气趋势明显好转，维持“买入”评级。

核心观点/结论：
公司聚氨酯龙头地位突出，石化业务量增贡献明显，化工新材料成长性强。预计 2026-2028 年归属净利润分别为 225.6、253.7、271.2 亿元。

经营与财务要点：

1. 业绩回升：2025 年处于价减量增的平稳过渡期；2026Q1 销量同比增幅明显，毛利率与净利率双升，驱动单季度归母净利润同环比提升。
2. 价差扩张：2026Q2 以来，MDI、TDI 及聚醚价差环比大幅扩张，受地缘事件导致产能供给减少及成本推高影响，海外减产背景下盈利能力增强。
3. 新材料突破：VA 全产业链投产，MS 装置切入高端光学材料市场，钠电及硅碳负极材料实现产业化验证或销量突破。
4. 效率提升：资本开支由 2024 年的 401.5 亿元显著放缓至 2025 年的 238.1 亿元，2026 年管理主题转向“提质增效”，经营效率有望持续改善。

催化剂与风险：

1. 风险：下游地产、家电需求恢复不及预期导致产品价格回落；新项目建设及投产进度低于预期。