巨人网络：有迹可循，大 DAU 产品的炼成之路（首次覆盖报告）

摘要： 华源证券首次覆盖巨人网络，给予“买入”评级。公司通过《超自然行动组》等现象级大 DAU 产品实现了用户圈层的突破与业绩增长，并构建了可复用的爆款打造体系，同时在 AI 赋能研发与玩法创新方面具有领先布局。

核心观点/结论：

1. 产品驱动增长：《超自然行动组》精准切入“微恐+休闲社交”赛道，DAU 突破 1000 万，凭借轻量化重构和强社交属性实现自然破圈，商业化体系成熟且具备长青潜力。
2. 大 DAU 打造能力：公司沉淀了从底层需求锚定到中层用户运营、顶层组织协同的复制机制，在休闲社交赛道连续产出《球球大作战》、《太空杀》等跨周期爆款。
3. AI 深度赋能：通过自研 GiantGPT、巨人摹境、CodeBrain 等 AI 工具实现研发降本增效，并率先在《太空杀》和《原始征途》中落地 AI 原生玩法。

经营与财务要点：

1. 财务表现稳健：2025 年前三季度营收同比增长 51.84%，毛利率维持在 90% 以上的高位，合同负债增加，未来收入可见性强。
2. 新品储备丰富：卡牌新品《名将杀》已开启不删档测试且畅销榜排名上升；SLG 新品《五千年》通过小团体社交设计寻求差异化突破。
3. 全球化战略：《超自然行动组》在港澳台市场已初步验证竞争力，有望向东南亚及日韩拓展。

催化剂与风险：

1. 催化剂：《超自然行动组》版本更新及全球化放量、新品《名将杀》正式贡献业绩、AI 玩法进一步商业化。
2. 风险：经营风险（产品研发及运营失误）、行业政策风险（监管加强）、核心人员流失风险。