山西汾酒：清香龙头持续成长，四轮驱动迈向全国化 2.0 阶段

摘要： 本报告首次覆盖山西汾酒，认为其作为清香型白酒龙头，受益于国企改革、差异化品类红利及恰当的产品战略，保持高速成长。公司目前正通过“四轮驱动”策略推进全国化 2.0 阶段，旨在深耕长三角、大湾区等市场，提升品牌综合影响力。

核心观点/结论：

1. 品牌优势显著：在白酒行业“强者恒强”的趋势下，公司凭借清香型差异化优势和名酒品牌认知，市场份额稳步提升。
2. 战略升级：实施“四轮驱动”策略，通过玻汾（大众）、老白汾（中端）、青花 20（次高端）及青花 30/26（高端）协同发力，目标 2026 年实现全国 2800 个县级市全覆盖。
3. 投资评级：给予“买入”评级，预计 2026 年 PE 约为 13.3 倍，具备较强的安全边际。

经营与财务要点：

1. 营收规模：2024 年营收 360.11 亿元，位列行业第三，省外营收占比已超 62%。
2. 盈利预测：预计 2025-2027 年归母净利润分别为 123.85 亿元、125.83 亿元及 135.60 亿元。
3. 产品结构：中高价酒（青花系列）维持高毛利（85% 以上）并驱动增长，其他酒类（玻汾等）夯实大众消费底盘。

催化剂与风险：

1. 催化剂：全国化 2.0 战略在长江以南市场的深度渗透，以及产品结构优化带动吨价上行。
2. 核心风险：宏观经济恢复不及预期导致消费承压，行业政策变动风险，以及食品质量安全风险。