芯源微 2025 年报点评：Q4 营收高增，看好湿法设备国产替代

摘要： 本报告是对芯源微 2025 年报的点评，维持“增持”评级。公司 2025 年 Q4 营收实现高增长，尽管全年归母净利润受政府补助减少及部分新品验证影响同比下降，但订单加速放量，现金流显著改善，国产替代趋势明确。

核心观点/结论：
看好公司作为国产 Track 龙头，在北方华创控股后的协同效应下，通过工艺整合、研发与客户资源协同，加速核心设备（包括前道涂胶显影、物理清洗、化学清洗及先进封装设备）的国产替代进程。

经营与财务要点：

1. 业绩表现：2025 年实现营收 19.48 亿元（+11.1%），其中 Q4 单季营收 9.58 亿元，同比增长 48%，环比增长 58%。
2. 盈利能力：2025 年综合毛利率 35.39%，短期受前道新品验证初期毛利率较低影响而承压，但 Q4 单季毛利率已回升至 36.29%。
3. 订单与现金流：合同负债 6.88 亿元（+52.51%），显示订单加速落地；Q4 经营活动净现金流 3.35 亿元，改善显著。

催化剂与风险：

1. 催化剂：北方华创的控股协同效应；前道 ArFi 机台验证加速；物理清洗、化学清洗及后道先进封装设备进入批量复购阶段。
2. 风险：下游晶圆厂资本开支不及预期，新品研发与验证进度不及预期。