北方华创：研发及经营费用拖累短期盈利，但长期增长前景不变

摘要： 瑞银证券认为北方华创 4Q25 归母净利润因研发、销售及管理费用大幅增长而显著低于市场预期，但公司长期增长逻辑未变，建议维持“买入”评级，目标价微调至 565.80 元。

核心观点/结论：
短期盈利承压，但长期看好。中国存储及先进逻辑产能扩张预计在 2026-2027 年加速，半导体设备国产化率有进一步提升空间。公司作为国内最大半导体设备厂商，将是该趋势的核心受益者，预计 2027 年起盈利水平将随费用正常化和新产品量产而明显提升。

经营与财务要点：

1. 营收端：4Q25 营收同比增长 26%，符合预期；全年前道半导体设备收入增速预计在 40% 以上。
2. 利润端：4Q25 综合毛利率 37.2%，同比下降 2.7ppts，主要受新品验证及产品结构影响。
3. 费用端：4Q25 销售、管理、研发费用合计同比增加 75%，三费占收入比重升至 37.2%，是拖累净利润的主要原因。

催化剂与风险：

1. 下行风险：地缘政治局势紧张导致限制措施增加、晶圆制造设备需求不及预期、竞争加剧导致市场份额丢失。
2. 上行催化剂：地缘局势缓解、晶圆厂资本支出更激进、关键工艺实现技术突破。