三星电子：一体化优势驱动 HBM4 份额提升，进入盈利与估值双修复阶段

摘要： 本报告首次覆盖三星电子，给予“买入”评级。核心逻辑认为公司正处于“技术修复 + 周期上行 + 治理改善”的三重共振阶段，依托 IDM 一体化优势有望在 HBM4 世代实现份额提升，并受益于存储超级周期的盈利弹性及韩国企业价值提升计划的估值重估。

核心观点/结论：

1. HBM4 竞争优势：三星通过整合存储、逻辑代工和先进封装，在 HBM4 引入逻辑 BaseDie 后，能够实现系统级协同，缩短认证周期并提升交付确定性，预计 HBM 份额在 2026-2028 年可修复至 28%-30%。
2. 存储周期受益：在 DRAM 供给受 HBM 挤压导致缺口扩大的背景下，三星凭借规模优势在涨价周期中具备更高的盈利弹性。
3. 估值中枢上移：韩国“企业价值提升计划”将强化资本效率与股东回报，有助于缓解长期“韩国折价”。

经营与财务要点：

1. DS 部门（核心驱动）：存储业务是主驱动力，看好 HBM 及高端 DDR 需求上行，以及 QLC eSSD 在 AI 推理场景的放量。晶圆代工业务通过“交钥匙 AI 解决方案”寻求突破，2nm 项目进展及外部客户拓展（如 Tesla、Groq）是关键。
2. DX 与 SDC 部门（现金牛）：MX 业务聚焦 GalaxyAI 和折叠屏高端突围；显示业务（SDC）由手机单一依赖转向 IT/车载/XR 多元增长。
3. 财务预测：预计 2026-2028 年合并收入分别为 713.4/902.7/932.6 万亿韩元，归母净利润分别为 289.9/350.4/358.3 万亿韩元。

催化剂与风险：

1. 催化剂：HBM4 关键客户认证落地、韩国公司治理改革深化、AI 服务器需求超预期。
2. 风险：半导体周期下行、AI 需求不及预期、地缘政治及贸易摩擦风险。