饮酒思源系列（三十二）：历史的回响，再读2015年的茅台

摘要： 本报告通过复盘 2015 年贵州茅台的底部放量特征，对比分析当前（2026年）的市场环境，认为茅台目前已出现类似的底部特征，且具备较高的股息率价值和长期成长确定性，建议重点推荐。

核心观点/结论：

1. 底部特征明确：当前城镇居民可支配收入与茅台价格的比值已回落至 2015 年左右水平，购买力增强，且 2026 年春节动销表现良好，呈现底部放量特征。
2. 收益驱动逻辑：在需求显著修复之前，茅台的相对收益仍主要由市场风格决定，右侧拐点的出现仍需持续观察需求变化。
3. 投资评级：基于公司行业龙头地位及长期确定性，维持看好评级并重点推荐。

经营与财务要点：

1. 数字化渠道表现：i茅台平台 2026 年第一季度新增注册用户近 1400 万，成交订单超 212 万笔，其中 500ml 飞天茅台成交订单占比约 67.45%，显示出大众需求在价格回落后的释放。
2. 历史对比复盘：回顾 2015 年，茅台在经历价格下行后，2015 年初需求显著增长（一季度销售 4000 多吨，同比增长约 39%），尽管全年业绩呈现前高后低，但春节动销夯实了底部。

催化剂与风险：

1. 催化剂：宏观经济与居民消费信心修复，行业批价逐步见底，经销商库存持续出清。
2. 核心风险：宏观经济波动导致需求修复不及预期；市场价格大幅波动导致渠道积极性受损；行业竞争加剧导致盈利能力受损。