松发股份：景气周期与产能扩张共振，民营造船新星跃升

摘要： 本报告首次覆盖松发股份（603268），认为公司通过重大资产置换引入恒力重工，成功转型为高端船舶制造企业。在造船行业上行周期与公司产能扩张共振下，业绩具备高弹性，给予“买入”评级。

核心观点/结论：

1. 行业机遇与地位：造船行业处于上行周期中段，油散替换需求充足。公司依托恒力重工，在 VLCC 领域表现强劲，2023-2026 年 3 月全球 VLCC 新船订单市占率达 37%，位居全球第一。
2. 业绩弹性高：受益于量价齐升，预计 2026-2028 年归母净利润分别为 70、143、186 亿元。对比可比公司，公司 2027 年 PE 显著较低，估值上行空间充足。

经营与财务要点：

1. 产能与效率：一二期产能逐步投产，通过设施大型化实现“多船并造”（如 4 艘 VLCC 同日出坞），远期年产值有望突破千亿元。
2. 产品结构优化：高附加值的超大型集装箱船与油轮订单占比逐年增加，替代初期散货船，预计将推动利润率提升。
3. 产业链整合：具备船用低速发动机自主生产能力，覆盖多种双燃料机型，有效控制供应链风险并优化成本。

催化剂与风险：

1. 催化剂：新签订单表现超预期、新造船价格回升、油散船东密集下单。
2. 风险：民船新接订单不及预期、航运景气度下滑、钢价上涨、人民币大幅升值、募资计划审核不通过及信息披露问询风险。