基础化工行业深度报告：25Q4价减拖累业绩，欧洲能源成本高企

摘要： 本报告对全球聚氨酯（PU）行业 2025 年第四季度表现进行了深度分析，重点探讨了巴斯夫、科思创、亨斯曼及陶氏化学四家全球龙头的经营情况。整体来看，海外企业在 25Q4 呈现量价齐跌态势，盈利普遍承压，尤其是欧洲地区受能源成本高企和监管压力影响严重。

行业主线：

1. 量价双跌，盈利承压：全球 PU 龙头营收与 EBITDA 普遍下滑，主因是产品价格下跌、需求疲软及汇率逆风。
2. 区域分化显著：欧洲市场受能源成本和地缘冲突（中东）影响，产能与盈利处于结构性逆风；北美市场相对稳健；亚太（尤其是中国）凭借成本优势和新产能投产，销量增长潜力较高。
3. 企业策略转向：各大厂商均在通过剥离非核心资产（如巴斯夫剥离涂料业务）、削减成本及优化资产组合以应对不确定性。

关键变化与分歧：

1. 成本端压力转移：欧洲能源成本成为核心制约因素，导致欧洲 MDI 产能竞争力下降。
2. 产能布局调整：巴斯夫湛江一体化基地及北美 Geismar MDI 项目的进展，显示出企业在向低成本或高增长市场转移重心。

受益方向与风险：

1. 受益方向：国内产能具备显著的成本优势，且具备跨区调货能力，在海外产能受限及地缘危机推高价格时具备更高弹性，建议关注万华化学、美瑞新材。
2. 核心风险：中东地缘冲突影响超预期、美国对 MDI 的双反政策落地、油价大幅波动影响成本定价。