卫宁健康：25Q4营收企稳，创新及海外业务稳步推进

摘要： 兴业证券对卫宁健康维持“增持”评级。公司2025年整体业绩受行业景气度承压及新产品规模化收入不足影响而下滑，但2025年第四季度营收降幅已明显收窄，显示出企稳迹象。未来公司将重点通过WinEX产品的标准化交付、AI医疗业务的临床场景落地以及东南亚等海外市场的拓展来培育新增长点。

核心观点/结论：
维持“增持”评级。预计公司2026-2028年归母净利润将分别实现0.67亿元、1.80亿元和3.09亿元，利润端有望在2026年实现扭亏为盈。

经营与财务要点：

1. 财务表现：2025年实现营收21.06亿元（同比-24.3%），归母净利润-3.74亿元。25Q4营收8.10亿元（同比-6.74%），收入端降幅收窄。毛利率下滑至32.83%，主要受收入下降导致费用刚性及产品结构影响。
2. 业务进展：持续推进WinEX交付标准化及“AI+交付”模式升级；2026年新设AI医疗事业部，升级发布WiNGPT3.5 Turbo和WinEX Copilot3.0。
3. 海外市场：2025年海外收入725万元（同比增长38%），正积极布局东南亚及亚洲市场。

催化剂与风险：

1. 催化剂：WinEX交付规模提升、AI医疗产品在临床高价值场景的实质性落地、海外业务增长超预期。
2. 风险：下游行业景气度持续低迷、同业竞争加剧、AI相关研发及商业化落地进度不及预期。