华友钴业：一体化红利加速兑现，全球化产能构筑深厚壁垒

摘要： 本报告对华友钴业进行首次覆盖并给予“买入”评级。公司已实现“资源-精炼-材料-回收”的全产业链纵向布局，通过在全球资源国构筑规模化产能和本地化深加工能力，建立了深厚的成本壁垒与供应链韧性，一体化红利正加速兑现。

核心观点/结论：

1. 全产业链闭环优势：公司打通镍、钴、锂三大资源与下游前驱体、正极材料的闭环，通过内部直供有效平抑价格波动，降低加工费下行压力。
2. 全球化布局破局政策风险：在印尼通过“参股矿山+双轨冶炼”及合资模式化解 RKAB 配额和 IRA 法案限制；在津巴布韦通过投建本地硫酸锂项目破局精矿出口禁令。
3. 业绩增长预期：预计 2026-2028 年归母净利润分别为 89.1/108.3/118.6 亿元。

经营与财务要点：

1. 镍业务成为核心支撑：镍板块已跃升为最大营收来源（2025年占比 46.5%）和主要利润贡献项（贡献 52% 毛利）。
2. 资源端多元化抗风险：钴业务采取“非洲+印尼”双产区模式；锂业务依托 Arcadia 锂矿达产及属地化精炼确保供应稳定。
3. 下游订单深度绑定：通过锁定 LGES、亿纬锂能等全球头部客户的长期供应协议，保障了前驱体与正极材料的产能消化。

催化剂与风险：

1. 催化剂：海外新增产能（如 Pomalaa 项目）顺利爬坡；储能需求爆发拉动锂需求；镍钴价格中枢上行。
2. 核心风险：全球新能源需求不及预期；金属价格大幅下跌或波动；海外项目建设及达产进度不及预期；资源国产业政策剧烈变动。