天数智芯：国产 GPGPU 迈入大规模商用阶段首次覆盖报告

摘要： 华泰证券首次覆盖天数智芯，给予“买入”评级，目标价 600.19 港元。公司作为国内领先的通用 GPU (GPGPU) 供应商，构建了涵盖 AI 训练、推理及边缘计算的全栈产品体系，商业化落地处于国内第一梯队。

核心观点/结论：

1. 产品矩阵完备：公司实现训练（天垓系列）与推理（智铠系列）双线量产，并推出边端算力（彤央系列），形成“量产一代、设计一代、预研一代”的快速迭代节奏。
2. 生态兼容性强：产品深度兼容 CUDA 生态，在 SDK 层面保持高度兼容，显著降低客户迁移成本。
3. 国产替代空间广阔：受益于大模型需求爆发及海外供给不确定性，国产 GPGPU 市场规模高速增长，公司有望在关键领域客户侧实现规模放量。

经营与财务要点：

1. 营收高速增长：预测 2026-2028 年营业收入分别为 30.40/60.14/85.20 亿元，同比增速强劲。
2. 客户结构优化：客户数从 2022 年的 22 家快速扩张至 2025 年的 340 家，前五大客户收入占比由 94.2% 下降至 38.6%，营收结构更加均匀。
3. 估值分析：采用 PS 估值法，参考可比公司 2026 年 PS 均值 44x 确定目标价。

催化剂与风险：

1. 催化剂：国内互联网头部客户的实质性突破；国内先进制程代工产能在 2026 年起加速释放。
2. 风险：供应链安全风险；市场竞争加剧；产品研发与量产进度不及预期。