贵州茅台 2025 年报点评：困局、破局与开新局

摘要： 华创证券对贵州茅台 2025 年报进行点评，认为公司 2025 年 Q4 业绩下滑反映了价格倒挂、结构失衡等困局，但这也为公司推动市场化转型提供了契机。

核心观点/结论：
维持“强推”评级，目标价 2030 元。认为公司新管理层推动的全面市场化改革是破解当前困局的最优解，且由于基酒供给稀缺性未变，未来价格有望重回小幅上行周期。

经营与财务要点：

1. 业绩表现：2025 年实现营收 1688.4 亿元（同比 -1.2%），归母净利润 823.2 亿元（同比 -4.5%），其中 Q4 利润下滑幅度超预期。
2. 渠道与产品：直营渠道占比提升至 50.1%，i 茅台在批价下跌背景下销售额下降 34.9%。
3. 股东回报：分红率提升至 79%，分红+回购率达 86%，股东回报率达 3.9%，对长线资金吸引力增强。

催化剂与风险：

1. 催化剂：2026 年市场化改革落地、i 茅台拓圈超预期放量。
2. 风险：宏观需求持续疲软、市场化改革导致短期业绩波动加大。