贵州茅台 2025 年报点评：稳步出清，改革新篇

摘要： 本报告对贵州茅台 2025 年报进行点评，认为公司 2025 年第四季度业绩继续出清，2026 年将稳步推进市场化转型并有望引领行业走出低谷，维持增持评级。

核心观点/结论：
维持增持评级，给予 2026 年 30X PE，目标价 2005.84 元。认为公司市场化改革力度大，业绩确定性较强。

经营与财务要点：

1. 财务表现：2025 年营业总收入 1721 亿元（同比 -1.2%），归母净利润 823 亿元（同比 -4.5%）。25Q4 营收和净利出现较大下滑，主因是收入下降导致税金及附加比率提升，以及广宣及市场费用增加。
2. 产品与渠道：茅台酒收入同比微增 0.4%（量增价跌）；系列酒收入同比下降 10%。直销收入占比提升至约 50%，而批发代理收入在 25Q4 显著下滑。
3. 市场化转型：公司在产品结构（金字塔型）、渠道（i 茅台上线普飞、非标代售制）、价格（调整自营零售价、普飞提价）和服务等方面推进改革。

催化剂与风险：

1. 催化剂：市场化转型效果进一步显现，引领行业回暖。
2. 风险：批价大幅回调、饮酒政策长期冲击需求、食品安全风险。