全模态与全球化共振的国产大模型领军——MiniMax (0100.HK) 首次覆盖报告

摘要： 本报告首次覆盖通用人工智能科技公司 MiniMax（0100.HK），给予“买入”评级。公司以实现 AGI 为使命，通过全模态自研、天然全球化布局及 AI 原生组织架构构建核心竞争力，产品服务全球超 2.36 亿用户。

核心观点/结论：

1. 三维差异化优势：公司具备全模态自研能力（文本、音频、图像、视频、音乐均实现商业化）、“生而全球”的国际化生态（海外收入占比已超 70%）以及极速迭代的 AI 原生组织架构，形成了深厚的竞争护城河。
2. 技术领先性：M2 系列模型在编程和 Agent 能力上表现突出，M2.7 开启模型自我驱动进化阶段，且在推理成本和毛利率上具有显著优势。
3. 估值建议：考虑其稀缺的大模型标的地位，给予 2027 年收入 80 倍 PS，目标价 1241 港币。

经营与财务要点：

1. 双轮驱动模式：收入由 C 端 AI 原生产品（海螺 AI、Talkie/星野等）和 B 端开放平台共同驱动。2025 年总收入 7904 万美元，同比增长 159%，毛利率由 -24.7% 扭亏为盈至 25.4%。
2. 财务趋势：收入增速极快，三项费用率全面下降，但受高强度研发投入影响，短期仍维持亏损。预计 2026-2028 年收入分别为 2.49/6.21/13.64 亿美元。
3. 资本用途：2026 年 1 月 IPO 募资约 52.93 亿港元，其中 90% 计划用于大模型及 AI 原生产品的研发。

催化剂与风险：

1. 催化剂：AI 范式向 Agent 迁移驱动 token 消耗量爆发；全模态产品能力升级带动 C 端用户增长；全球化商业化进一步深化。
2. 风险：技术迭代不确定性；行业竞争加剧；商业化进展不及预期；限售股解禁风险；地缘政治风险。