恒瑞医药公司深度研究：创新药平台兑现期，创新&国际化双轮驱动新成长

摘要： 本报告对恒瑞医药进行深度研究，认为公司已完成从仿制药向创新药的动能切换，创新药收入占比已替代仿制药成为主导，且国际化战略进入常态化兑现期。

核心观点/结论：

1. 发展动能切换：2025年创新药收入占比达58.34%，已成为最主要收入来源，且非肿瘤创新药增速显著。
2. 研发平台领先：公司原研管线规模全球排名第二，研发实力处于第一梯队，覆盖ADC、双抗、PROTAC等多种前沿技术路径。
3. 国际化战略兑现：通过License-out和NewCo模式深度参与海外商业化，潜在交易金额超270亿美元。

经营与财务要点：

1. 肿瘤管线突破：乳腺癌领域，瑞康曲妥珠单抗（HER2 ADC）在二线乳腺癌中表现出极强的疗效（mPFS 30.6个月）；吡咯替尼覆盖全生命周期治疗；达尔西利（CDK4/6）正向早期辅助治疗推进。胃癌领域，瑞拉芙普α（PD-L1/TGF-β双抗）已获批一线治疗。
2. 盈利预测：预计2026-2028年营收分别为360.15/411.67/472.68亿元，归母净利润分别为95.58/113.83/134.81亿元。

催化剂与风险：

1. 催化剂：新型ADC及双抗产品的快速放量、辅助治疗适应症获批、海外BD里程碑付款兑现。
2. 风险：临床研发失败或进展不及预期、药品集采压力、地缘政治风险以及商业化进展不及预期。