居民资产负债表分析：一个理解经济和资产特征的新框架

摘要： 本报告提出了一个基于居民资产负债表的宏观分析框架，旨在应对传统流动性框架在当前环境（如房地产深度调整、需求不足）下适用性减弱的挑战，通过关注微观主体的资产负债表变化来理解经济运行及资产定价特征。

核心观点：

1. 资负表趋势：我国居民部门过去扩表速度极快，但未来增速将受高质量发展、老龄化及消费率提升影响，收敛至更低中枢。
2. 配置行为演变：预计住房资产配置比例中枢将继续下降；保险配置比例可能升高；存款搬家转向非贷基类固收产品的动力减弱。
3. 修复路径：居民资负表从缩表转向扩表需依赖于：名义增长修复以扩张储蓄、资本市场稳定性增强、以及房价止跌企稳。

论据支撑：

1. 数据分析：基于社科院数据分析 2000-2022 年居民资产结构，指出住房资产比例已从高点波动下降，而股权、基金、保险比例有所提升。
2. 国际对比：对比日本（经历长周期缩表后通过房价企稳和股市长牛实现扩表）与美国（金融危机后通过储蓄扩张和美股上涨修复）的经验，论证资产价格对资负表的驱动作用。
3. 估值指标：通过住宅租金回报率、房价收入比等指标分析，认为目前国内房价调整幅度已接近海外相似情景均值，赔率明显改善。

局限性/风险：
外部环境变化超预期；对存款搬家认识存在偏差；地产销售量价及固定资产投资调整超预期；反内卷政策效果或盈利周期斜率低于预期。