聚焦中国互联网：电商追踪与物流股评级分析

摘要： 本报告由高盛发布，重点追踪中国互联网电商及物流行业的最新动态。报告分析了3月线上零售GMV的季节性放缓情况，前瞻一季度电商业绩，并对AI Agent对购物模式的潜在颠覆、本地生活服务竞争加剧以及物流行业包裹量增长放缓等核心议题进行了深度探讨。

行业主线：

1. 电商增长趋势分化：3月线上零售GMV增速受季节性因素放缓至2.5%，一季度整体稳健增长7.5%。其中抖音在市场份额上继续获益，而阿里巴巴、京东、拼多多的GMV增长预计分别为5%、2%和9%。
2. AI 赋能与竞争：探讨 AI Shopping Agents 对传统 CPC 动态的影响。阿里巴巴凭借芯片能力、云基础设施及模型升级，在 AI 叙事中具备长期价值。
3. 本地生活服务竞争加剧：随着抖音“抖省省”等应用的推出，本地生活服务市场进一步碎片化，美团的 EBIT 利润率面临下行压力。
4. 物流行业增速放缓：快递包裹量增速在4月出现回落，顺丰控股等物流企业受低质量电商件调整及地缘政治不确定性影响，利润可见度下降。

关键变化与分歧：

1. CMR 与利润的关联：分析认为对于阿里巴巴，GMV 增长可见度将比 CMR 增长成为更关键的指标。
2. Temu 海外进展：Temu 在美国市场 GMV 趋势趋于稳定，全球 MAU 持续增长，是拼多多维持高增长的核心驱动力。
3. 物流股评级分化：由于 A 股相对估值吸引力下降且盈利拐点较慢，顺丰控股 A 股评级被下调至中性，但 H 股因估值优势和回购支撑维持买入。

受益方向与风险：

1. 受益方向：具备全方位 AI 布局的平台（阿里巴巴）、海外增长强劲的电商（拼多多）、估值处于低位且有修复空间的互联网巨头。
2. 核心风险：宏观经济疲软导致 GMV 增长不及预期；本地生活服务竞争导致利润率大幅收缩；地缘政治压力影响跨境贸易与物流。