徐工机械（000425）公司深度报告：混改提效与全球化构筑长期竞争力

摘要： 本报告对徐工机械进行首次覆盖，给予“推荐”评级。认为公司通过混改提效、结构升级及全球化布局，构筑了长期竞争力，预计未来三年归母净利润将保持快速增长。

核心观点/结论：

1. 投资评级：首次覆盖，给予“推荐”评级。预计2025-2027年归母净利润分别为71.32、91.79、111.64亿元，PE估值低于同行业可比公司平均水平。
2. 竞争地位：公司是全球工程机械龙头，装载机、起重机、高空作业平台、矿山露天挖运设备全球市占率均排名前五。

经营与财务要点：

1. 混改与资产整合：通过反向吸收合并徐工有限完成整体上市，注入优质资产，整体毛利率从混改前的 16.2% 提升至 2024 年的 22.5%。
2. 全球化驱动：海外市场占比提升，2025H1 海外收入占比超 45%，展现强周期韧性。
3. 新能源布局：电动装载机市占率全球第一，已构建覆盖土方、起重、矿业的新能源产品集群，在零排放机型供给数量上排名行业第一。
4. 激励机制：2025 年股权激励计划目标较快，要求 2027 年净利润达到 100 亿元。

催化剂与风险：

1. 催化剂：国内设备更新贴息与绿色补贴政策；雅鲁藏布江下游水电工程等超大型项目开工；新能源产品海外市场拓展。
2. 核心风险：国内工程机械行业复苏不及预期；地缘政治影响出口需求；行业竞争加剧导致盈利下滑；钢材等原材料价格上涨。