乖宝宠物深度报告：国产宠食龙头，产品结构持续升级，成长空间广阔

摘要： 本报告对乖宝宠物进行深度分析，认为公司作为国产宠物食品龙头，通过麦富迪与弗列加特品牌化转型成功提升毛利率，在专业宠粮渗透率爬升和国货替代趋势下具备广阔的成长空间。

核心观点/结论：
维持“买入”评级。公司凭借品牌化转型构筑了显著的毛利率领先优势，通过品类升级（主粮化）与产能扩张驱动中期成长。预计2025-2027年营业收入分别为65.6/80.5/97.2亿元，归母净利润分别为7.0/9.0/11.1亿元。

经营与财务要点：

1. 业务结构优化：自有品牌占比提升至68%，主粮收入占比在2024年首次超过零食（51.3%），驱动综合毛利率从2021年的28.8%提升至25Q1-3的42.8%。
2. 竞争优势：连续领跑四轮品类创新（双拼粮、冻干猫粮、高鲜肉膨化粮、烘焙粮），通过高强度品牌投入和内容电商布局，在消费者心智中建立领先地位。
3. 成长支撑：在建约8万吨高端主粮产能（以烘焙粮和湿粮为主）为中期收入增长提供保障；泰国工厂布局有效缓解对美出口关税扰动。

催化剂与风险：

1. 催化剂：线上大促GMV持续领先、高端主粮产能集中投产、海外关税扰动缓和。
2. 风险：行业增长不及预期、行业竞争加剧导致费用率超预期上行、原材料价格波动以及海外关税政策不确定性。