居民资产负债表分析：一个理解经济和资产特征的新框架

摘要： 本文提出了一个基于居民资产负债表的宏观分析框架，旨在替代传统流动性研究范式，通过分析居民部门的资产配置、债务出清及扩缩表周期，来理解经济运行特征、资产价格走势以及投资风格的变迁。

核心观点：

1. 研究框架转移：传统狭义与广义流动性框架在当前环境下适用性下降，建议将视角降维至中微观（如居民、企业部门）或拓展至海外。
2. 资产配置趋势：居民住房资产配置比例中枢将继续下降，保险配置比例有望升高，而存款转向非货基类固收产品的动力在低利率环境下有所减弱。
3. 扩表驱动因素：居民资产负债表从缩表转向扩表主要依赖于：名义增长修复带动储蓄扩张、资本市场稳定性增强以及房价止跌企稳。
4. 投资影响：居民资负表变化对权益资产的影响分为总量效应阶段和风格影响阶段。目前中国已进入第二阶段，总量效应减弱，应更关注科技、出海出口及“反内卷”等风格机会。

论据支撑：

1. 国际对比：对比中美日历史数据，指出房地产深度调整后的“心理冲击”会导致居民住房资产偏好长期下移（如日本经验）。
2. 消费行为分析：分析日本缩表期间消费中枢下移及习惯固化的特征，警示居民消费修复的渐进性。
3. 估值指标：通过住宅租金回报率与房价收入比数据，认为中国房价调整幅度已接近海外相似情景均值，赔率已明显改善。

局限性/风险：
外部环境变化超预期；存款搬家认识存在偏差；地产销售量价调整及需求修复不及预期；反内卷政策效果不及预期。