透视券商十大趋势：走向分化、龙头崛起电话会议纪要

摘要： 本次电话会议由中金非银团队组织，回顾了 2025 年券商行业普遍高增的业绩情况，并对 2026 年行业趋势进行展望。核心观点认为，券商行业在 2026 年将维持稳健增长，但业绩分化将更加突出，呈现出“走向分化、龙头崛起”的特征。

行业主线：

1. 财富管理逻辑切换：产业逻辑从之前的交易驱动（经纪业务、两融）转向产品驱动（代销业务、资管业务），尤其是主动权益类产品有望重新获得投资者信任。
2. 三投联动深化：围绕服务“新质生产力”，投研、投资与投行的协同价值凸显，头部券商凭借平台资源和专业化能力在 IPO 和一级股权投资中优势明显。
3. 国际业务驱动扩表：国际业务成为头部券商重要的资本扩张方向，跨境自营、衍生品业务及港股投行收入将进一步扩大领先优势。

关键变化与分歧：

1. 驱动力分化：2025 年普涨受益于经纪业务，但 2026 年由于佣金率下行和高基数影响，经纪业务贡献下降，自营、投行和资管的差异化能力成为核心。
2. 估值与基本面背离：基本面扎实向好，但股价相对滞涨，估值和持仓处于历史低分位，投资性价比显著提升。

受益方向与风险：

1. 受益方向：财富管理产品端能力强、投研投行联动有差异化、国际业务潜力大的头部券商，以及具备高弹性的互联网券商。
2. 核心风险：市场交投活跃度低于预期、佣金率下滑速度超预期、跨境业务监管环境变化等。