国产 GPGPU 迈入大规模商用阶段：天数智芯首次覆盖报告

摘要： 本报告首次覆盖天数智芯并给予“买入”评级。公司作为国内领先的通用 GPU (GPGPU) 供应商，凭借快速迭代的硬件产品和高度兼容 CUDA 的软件生态，构建了涵盖 AI 训练、推理及边缘计算的全栈产品体系，商业化落地进度处于国内第一梯队。

核心观点/结论：

1. 国产替代空间广阔：大模型需求驱动 AI 芯片需求爆发，在海外供给不确定性背景下，国产 GPGPU 替代趋势加速。
2. 软硬协同竞争力强：公司产品迭代节奏清晰（天垓训练系列、智铠推理系列），预计 2026-2027 年将逐步对标并超越英伟达 Blackwell 及 Rubin 架构；软件层面深度兼容 CUDA，实现近乎零成本的生态迁移。
3. 商业化落地领先：产品已覆盖金融、医疗等 20 多个行业，服务超 300 家客户，且客户结构由前五大客户主导向均匀化转变。

经营与财务要点：
预计 2026/2027/2028 年营收分别为 30.40/60.14/85.20 亿元，同比分别增长 194.1%/97.8%/41.7%。归母净利润预计在 2027 年实现转正，达到 10.22 亿元。估值采用 PS 法，参考可比公司均值 44x26PS，目标价 600.19 港元。

催化剂与风险：
催化剂包括关键领域核心客户的规模量产突破以及 2026 年国内先进制程代工产能的加速释放。核心风险包括供应链安全（如 EDA 软件及 IP 核依赖）、市场竞争格局恶化以及产品迭代节奏不及预期。