高盛：阿里巴巴（BABA.US/9988.HK）深度报告：超越ROIC的资金缺口、回报持续性与估值重估驱动因素评估，维持“买入”评级

本篇由高盛发布的阿里巴巴深度研究报告超越了传统的 ROIC 回报分析框架，深入解构了公司的资本开支轨迹、资金缺口、计算回报持续性以及估值重估驱动因素。报告维持对阿里巴巴（BABA.US，9988.HK）的“买入”评级，并将 12 个月 SOTP 目标价分别维持在 177 美元和 172 港元。报告核心要点包括：1）阿里巴巴的资本开支路径与基准/上行预测：维持 FY27E-29E 7120 亿元（1050 亿美元）的总资本开支预测，并引入自下而上的 AI 云收入转化模型，预计整体 IT 功耗将在 2032 年底达到 13GW（基准情况）或上行情况下的 20GW；2）资金缺口拐点：预计阿里巴巴的资金缺口将在 FY28E 进一步收窄，并在基准情况下于 2028 年年中转正，云计算 EBITDA 将在 2028 年 3 月季度首次达到并超越电商业务，使其从“零售业务资助云业务”转变为“云业务成为最大经营现金流驱动力”；3）算力回报持续性：由于芯片供应紧张，短期内将支撑 GPU-as-a-Service（GPUaaS）定价，高盛上调了 FY27E-29E 的 AI 云与计算业务增长预期，并预计 Model-as-a-Service（MaaS）将在 2028 年底前成为更大的 AI 收入贡献者；4）全栈差异化布局：结合平头哥国产芯片、Qwen 模型以及 QwenWork/Qwen 应用，形成区别于纯 GPU 租赁商的完整生态；同时上调 AI 实验室与应用投资。